【明明债券研究团队】
事项
统计局5月15日公布数据显示，1-4月规模以上工业增加值同比6.7%，低于预期6.9%及前值6.8%；而4月规模以上工业增加值同比6.5%，大幅低于预期7.0%及前值7.6%，工业生产下行显现。投资方面，2017年4月，固定资产投资同比增长8.9%，相较低于预期9.1%和前值9.2%；此外，4月社会消费品零售总额名义增长10.7%，不及预期10.9%，前值10.9%；同时，1-4月社会消费品零售总额113102亿元，同比增长10.16%。对此，我们点评如下：
评论
工业生产下行确立，库存周期渐进尾声
2017年1-4月规模以上工业增加值同比6.7%，不及预期6.9%及前值6.8%；4月规模以上工业增加值同比6.5%，相较预期7.0%及前值7.6%显著走低。二季度以来，市场需求整体增长放缓，出厂价格开始下滑，基本面逐步压力显现，工业增加值下行态势确立。
4月份采矿业跌幅继续收窄，制造业增长放缓、电热燃水生产和供应业涨幅明显回落。具体而言，4月份采矿业增加值同比下降0.4%，跌幅收窄0.4个百分点，连续第七个月落于负区间；制造业同比增长6.9%，涨幅较前值减少了1.1个百分点，4月制造业PMI指数保持扩张区间的同时也注意到增速开始有所放缓，且显示需求下行，新订单与生产的负差值自2017年以来不断扩大，叠加进出口增速放缓再添压力；此外，电热燃水生产和供应业同比增长7.8%，较前值大幅回落1.9个百分点，能源需求进入淡季，下游需求有所减弱。
分行业看，表现前三的为计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、专用设备制造业，同比增速分别为14.4%、13.9%、12.2%，为首产业增速相对平稳。4月粗钢产量7278万吨创纪录新高，同比增长4.9%。水泥产量保持回升，同比增2.4%，较前值提高2.1个百分点。另外，中国4月发电量4767亿千瓦时，同比增长5.4%，增速相较3月回落2.8个百分点；中国4月原油加工量4445万吨，创2016年9月以来新低，同比下降0.6%。前值同比增5.9%。
制造业扩张收缩，房地产投资增速依旧上行，民间投资大幅回落
从累计数据看，4月固定资产投资同比增长8.9%，分别相较预期值及前值低0.2和0.3个百分点。从当月值来看，4月固定资产投资收到2016年4月增速高基数的一定影响；此外，固定资产投资下行与地产基建近期上行乏力有关：2017年1季度商品房销售面积累计同比有所下滑，一二三线城市房价指数陆续出现盘整甚至由小幅下行走势，目前房地产房地产销售逐步回落，进而中长期难以支撑实体需求和各产业上行。另外，基建投资支持力度相较今年一季度有所放缓，抵押补充贷款与基建投资密切相关，4月抵押补充贷款较3月有所下滑，一定程度折射了基建投资的下滑。
具体来看：
制造业投资出现收缩。1-4月份制造业投资累计增速为4.9%，较前值减少0.9个百分点，制造业出现收缩。制造业扩张下行印证了高频数据变化，高炉开工率于三月达到高峰后，进入二季度以来出现回落，平均日均耗煤量环比3月下降2.4%。4月制造业PMI和PPI均超预期回落，工业品价格已经从阶段性高点开始走低，地产行业严控引致的需求放缓已经体现在工业品涨价动力不足，出厂价格下滑但原材料价格继续增长；此外，全球经济弱复苏整体出口提振作用不强，为制造业再添压力。
房地产投资创新高，下游销售端开始回落，去库存仍在进行。从投资端而言，地产开发增速仍有所提高，1-4月份房地产开发投资累计增速为9.3%，较前值加快0.2个百分点，于一季度高点继续上行。此外，1-4月房地产市场中新开工面积增速11.1%，较前值下降0.5个百分点。而从销售端来看，商品房销售面积涨幅与销售额增速显著回落，地产调控限购政策发力，下游去库存效果明显。1-4月商品房销售面积同比增长15.7%，较前值减少3.8个百分点；1-4月销售额增长20.1%，较前值大幅回落5.0个百分点；1-4月商品房待售面积比上年同期下降7.2%，降幅较前值扩大0.8个百分点。考虑房地产销售对投资的先行影响，未来地产投资或将随之有所下滑。
债券融资收缩，信贷增效未至，民间投资大幅下滑。1-4月份民间投资累计增速放缓至6.9%，前值7.7%，下滑0.8个百分点。受4月整体监管趋严影响，企业对债券融资需求不高，并将新增融资需求转向短期和中长期贷款，但信贷增长更多适用于国有和大型企业；中小企业收到银行融出意愿下降的边际影响更大，今年一季度末贷款加权平均利率较去年年底大幅上升，民间投资下行显著。
具体来看，东部地区民间固定资产投资增速比1-3月份回落1.2个百分点，中部地区增速回落0.1个百分点，但二者仍保持相对较快；西部地区增速提高1.4个百分点；东北地区降幅扩大0.7个百分点；各产业部门投资增速均有所回落，其中，第一产业民间固定资产投资增速比1-3月份回落1.1个百分点，增速仍保持领先地位，第二产业增速同样回落1.1个百分点，其中，采矿业投资下降17.6%持续不振，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速回落；第三产业增速回落0.6个百分点。
基建投资有所下滑。1-4月份基建投资累计增速为18.2%，相比前值18.7%下降0.5个百分点。公共设施管理业投资自上期高位回落后小幅上行，水利管理业投资、铁路运输业投资继续回落，道路运输业投资增速相对基本平稳。
消费不及预期，汽车销售下滑
4月社会消费品零售总额名义增长10.7%，不及预期10.9%，前值10.9%，扣除价格因素实际增长9.7%。1-4月社会消费品零售总额113102亿元，同比增长10.2%。消费较上月有所回落，仍维持10%以上，消费不及预期主要是因为汽车销量继续下滑和居住类商品增速放缓。4月消费呈现如下特点：首先，汽车销售额同比增长6.8%，增幅较上月缩小1.8%，根据中国汽车工业协会公布的数据显示，4月汽车销量继续下滑，小型客车销量跌幅有所收窄，随着成品油价格下调，小型客车消费或有所反弹。其次，居住类商品保持增长，同比增速较上月有所下滑，其中家具同比增长13.9%，较前值上升0.1个百分点，建筑及装潢材料同比增长13.4%，较前值下降4.4个百分点，家用电器消费同比增长10.2%。较前值上升6.8个百分点。再次，受高油价下跌影响，石油及制品类增速与上月基本持平，累计同比增12.8%，较前值下降0.2个百分点。此外，受换季影响，服装类消费当月同比增长10%，增速较上月增长3.6个百分点。另外，网上销售继续保持快速增长。1-4月份，受春节假期、情人节及清明节购物及旅游需求拉动，全国网上零售额同比增长32 %，较前值下降0.1个百分点。其中，实物商品网上零售额累计同比上升0.1%，占社会消费品零售总额的比重为12.9%，这一比例较前值上升0.5个百分点。
债市策略
4月份工业生产结束一季度回暖态势，库存周期渐进尾声，下行态势确立。房地产销售陆续出现调整，中长期不支撑实体需求和各产业上行，固定资产投资超预期回落。内外需求不足导致制造业扩张收缩；地产投资增速上行，但同时下游销售端继续回落，去库存仍在进行；债券融资收缩，信贷增效未至，民间投资大幅下滑，伴随基建投资力度放缓，进出口支持作用不强，基本面各方面压力得到验证。另外，居民收入增速总体放缓，消费需求不振，消费较上月有所回落亦不及预期。对债市而言，工业生产和投资消费的回落进一步验证了我们中长期基本面压力的存在不支持利率大幅上行的观点，同时考虑监管和流动性方面，上周官方渠道发布明确信号表示逐步去杠杆与金融稳定保持平衡，政策面总体将保持稳健，我们仍然保持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断。
具体分析详见2017年5月15发布的《【中信固收研究2017年4月工业数据点评】地产投资，独木难撑》报告
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