事件：中国4月官方制造业PMI51.2，低于市场预期的51.7，前值51.8。4月官方非制造业PMI54，较前值55.1出现较大幅度回落。我们认为：
1）4月PMI回落至近7月低点，经济活动有所放缓；
2）需求指标全面回落，库存逆历史性规律冲高——“被动补库存”阶段或已到来；
3）PMI价格指数指向4月通胀水平继续回落；
4）全年来看，经济“前高后低”或逐渐落地。
4月PMI回落至近7月低点
2017年4月官方制造业超预期下滑至51.2，回落至2016年10月以来的最低值，主要拖累来自于新订单、生产分项。同时，4月官方非制造业PMI也同时出现下滑，回落至2016年10月以来的最低点。PMI的较快回落或显示二季度初经济活动有所放缓。
“被动补库存”阶段或已到来
我们在前期的通胀点评《PPI：主动补库存或已近尾声》和PMI点评《前高逐步确认，后续待观察》中指出，2016年向好的地产投资和汽车消费在今年都可能回落，从而影响终端需求。如果后续需求得不到保障，企业很可能会进入被动补库存。而4月PMI数据正指向“被动补库存”的阶段可能已经到来。
从历史规律来看，PMI产成品库存分项在4月份通常是“去库存”的过程，过去7年中，每年4月PMI产成品库存指数均出现下降，而今年4月份反而出现了快速的上升，与历史规律形成明显反差。
PMI新订单指数、在手订单指数、新出口订单等指数均出现下滑，指向需求回落。企业对未来的乐观情绪也在回落，生产经营活动预期分项连续两月快速回落至56.6，是近8个月以来的最低值。PMI生产指标也回落至近7月低点。
因此，在需求指标全面回落的情况下，产成品库存的累积更可能是“被动补库存”。
PMI价格指数显示4月通胀水平继续回落
PMI分项中的价格指数与PPI指数高度相关，且公布更早，因此PMI原材料购进价格从3月的58.3快速下降至51.8，是2013年以来的最快下跌速度，或也验证了我们对PPI拐点已现的判断。
“前高后低”逐渐落地
我们在2017年年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》中指出， 2016年底的固定资产投资施工计划投资存量也处于较高水平，在房地产、制造业补库存等方面的惯性作用下，对一季度国内经济较为乐观。但随着惯性作用的消退，全年经济节奏可能呈现“前高后低”，而近期数据也显示出经济呈现放缓迹象。
