中信投资价值分析报告
投资要点
行业变化：移动互联网推动社区垂直化发展，提升社区用户商业变现潜力。（1）产品形态：向垂直社区演进。据CNNIC统计数据，传统互联网论坛/BBS用户规模在2010年左右触顶之后持续下滑，猫扑、天涯等代表性综合社区用户规模持续萎缩，被迫尝试产品转型；资本层面，近年来资本对在线垂直社区的追逐持续升温，雪球、知乎、丁香园等明星垂直社区先后获得大额投资。（2）产品表现：社区用户活跃度和商业变现潜力明显提升。移动互联网环境下，社区内容生成速度更快，内容形态更为丰富，同时受益于内容输入便捷性以及用户在线时长的改善，用户进行内容互动的频率明显提升。伴随社区用户活跃度显著提升，同时用户身份识别、LBS等移动时代增量信息的引入使得社区用户流量价值、变现手段&方式较PC时代获得极大改善。
行业趋势：社区核心在于满足用户闭环需求，看好长期商业变现潜力。（1）产品价值：看好社区长期商业变现潜力。从整体用户规模、单位用户使用时长等维度，国内移动互联网用户规模增长红利已基本消失，市场参与者已完全转向对存量用户的争夺；流量分布格局方面，移动用户流量持续向头部产品汇集。在上述情形下，具有稳定、规模用户的互联网社区产品显得弥足珍贵，同时借助移动互联网在商业变现方面天然优势，我们看好社区产品长期商业变现潜力。（2）产品功能：实现用户需求完整闭环。从国内发展较为理想的社区平台发展历程来看，社区产品发展的核心可简单总结为：持续不断满足用户一站式、个性化需求，而用户需求的持续满足则依赖于社区内容&功能的不断延展，以及内容信息流向用户的精准推送和引导。
风险因素。行业竞争持续加剧风险，新三板公司体量较小导致业绩波动风险。
目录
行业概况：移动垂直社区全面崛起
互联网社区：具有共同兴趣群体线上交流空间
发展历程。关于国内互联网社区的发展历程，大致可以分为三个阶段：
1997~2007年：早期萌芽。这一阶段是国内社区产品萌芽、出现和快速发展的阶段，天涯社区、百度贴吧等明星产品均在这一时期涌现，产品形态则主要以简单的BBS、论坛、贴吧为主。
2007~2010年：产品分化。作为国内PC互联网发展的黄金时期，在这一阶段社区产品形态开始分化，聚焦于特定领域与主体的垂直社区开始出现，比如汽车之家、易车网等。
2011年~：移动时代。在这一阶段，伴随着移动互联网大潮的崛起，社区用户开始从PC端向移动端全面迁移，同时结合移动互联网碎片化等特性，移动垂直社区迅速成为国内互联网领域创业热点和资本市场追逐的焦点。
产品功能模块：社区内容、用户社交、商业变现
从产品功能完备性角度，一个典型的互联网社区产品通常由三个核心部分构成：社区内容、用户社交、商业变现。其中社区内容实现用户聚集，用户社交则在于增强用户的平台黏性和社区归属感。
社区内容。作为互联网社区最为核心的部分，社区内容承载着实现用户聚集、触发用户讨论交流的基础功能。社区内容的生成方式主要包括UGC、PGC、OGC等多种方式。
用户社交。社交模块的存在旨在于激发社区用户的讨论交流，从而提升社区平台的用户活跃度，以及增强用户的社区归属感，并和前端社区内容生产、后端商业变现形成有效的协调联动。
行业变化：移动互联网推动社区垂直化发展，提升社区商业变现潜力
国内PC互联网向移动互联网的迁移，带来的不仅仅是用户从PC端向移动端的简单迁移，我们研究发现，移动互联网的出现和繁荣对互联网社区的产品形态、核心功能模块均发生了根本性的影响和改变，而正是这些改变使得社区产品未来的商业变现更具有想象空间。
产品形态：向垂直社区演进
移动互联网时代，以智能手机、pad为主的硬件终端在输入、输出、阅读习惯等层面较PC互联网存在显著差异，而正是这些本质性差异促使线上信息内容的生产、流动呈现垂直化特征，用户更专注于特定细分内容的精准获取，映射到互联网社区产品层面，综合类社区开始逐步让位于垂直类社区。而上述的推断则已经从数据层面获得了证实，我们看到一方面是天涯、猫扑等缺乏用户精准识别的综合社区的没落，另一方面则是雪球、知乎等垂直社区的快速崛起。
用户层面。社区用户规模方面，根据CNNIC统计数据，传统互联网论坛/BBS用户规模在2010年左右触顶之后持续下滑；具体产品方面，猫扑、天涯等综合社区用户数据持续下滑，并不断尝试产品转型。
资本层面。近年来，资本对垂直社区的追逐持续升温，雪球、知乎、丁香园等部分明星垂直社区先后获得大额投资。
产品表现：社区用户活跃度和商业变现潜力明显提升
社区内容&社交互动：用户活跃度更高。我们分析发现，相较于PC互联网，移动互联网具有全天24小时在线、随时随地活跃等明显特性，同时智能手机等移动终端支持文字、语音、图片等多种信息输入方式，信息的输入速度、内容丰富度极大提升。这些基础特征、能力映射到产品层面，主要体现为：
社区内容，内容生成速度更快，同时内容形态更为丰富，但也意味着长篇大论型的内容形态和移动场景较难契合。同时由于移动设备的专属性，使得社区可以根据用户设备物理标识实现对用户的精准识别，并依托用户历史行为偏好实现面向用户的信息流的精准引导和组织。
用户社交，内容的快速生成，以及用户的随时在线使得用户交互频率更高，同时受益于内容输入的便捷性，用户更乐于进行内容互动，社区也可根据用户偏好对用户交流进行恰当引导，社区内用户活跃度较PC时代显著提升。
商业变现：较PC时代更具有潜力。互联网产品的变现潜力主要取决于用户规模、用户活跃度、用户付费潜力等多维度因素，相较于PC时代，移动互联网使得社区用户活跃度出现显著提升，同时用户精准识别、LBS等信息的可获得性使得移动社区用户的单位流量价值和变现方式极大改善，例如借助用户偏好精准识别，移动端社区广告投放效率将显著由于PC端社区，借助LBS信息，社区可实现用户和线下商业活动的有效连接。
行业趋势：社区核心在于满足用户闭环需求，看好长期商业变现潜力
在前文的分析中，我们发现移动互联网正推动社区产品朝垂直化方向，垂直社区正在逐步取代综合类社区，成为移动互联网时代最为契合的产品形态。关于移动垂直社区的未来，在下文内容中，我们将着重从垂直社区产品在移动互联网体系中商业价值，以及垂直社区各主要模块未来可能的产品形态两个核心层面展开论述。
产品价值：看好长期商业变现潜力
移动互联网用户增长红利已完全消失。用户规模方面，经过数年的发展，国内互联网用户规模增长已基本趋于停滞，根据国家统计局数据显示，2016年国内互联网用户净增长0.43亿人，规模增速自2014年以来一直处于10%以下，同时QuestMobile统计数据显示，国内活跃智能手机设备数在2016年也基本保持平稳，基本没有增长。单位用户互联网使用时长方面，国内用户移动互联网周使用时长在2016年基本停留在26小时左右，较过去两年基本持平。总的来说，无论是整体用户规模还是单位用户使用时长，国内移动互联网用户规模增长红利均已基本消失，市场参与者已经完全转向对存量用户的争夺。
社区产品商业价值持续凸显。近年来，移动互联网用户流量获取成本呈现自然攀升，比如在2016年，一个母婴用户的获取成本大约为30元，而一个互联网金融用户的获取成本则高达150元。从主要广告平台的刊例价格来看，用户流量成本也呈现较快速度的增长，以腾讯广点通为例，2016年刊例价格较2013年增长了近3倍。相较于一般的互联网产品，社区产品在用户活跃度、商业变现等层面具有更为理想的表现，同时伴随着国内市场对存量用户流量的争夺日趋激烈，用户流量不断向头部产品汇聚，以及由此而带来的用户流量成本持续攀升，具有稳定规模用户的互联网社区产品显得弥足珍贵，同时借助移动互联网在用户精准识别等方面的特性，将使得社区产品未来的商业变现潜力充满期待。
产品功能：实现用户需求完整闭环
产品定位：满足用户一站式、个性化需求。从汽车之家、知乎、雪球网等国内发展较为理想的社区平台的发展历程来看，社区产品发展的轴心可简单总结为：持续不断满足用户一站式、个性化需求，即基于社区平台实现用户需求的闭环。而上述用户需求的满足则依赖于社区内容&功能的不断延展，以及内容信息流向用户的精准推送和引导。
内容生成&呈现。包含大篇幅、复杂格式的内容并不适合在移动端进行呈现，因此从满足用户多样化需求的角度，PC端、移动端的有效协同显得极为必要。
信息流流动。移动互联网的突出特征在于实现用户的精准识别，在信息纷杂的时代，实现信息流和用户偏好之间精准匹配将是必然的发展趋势。
商业变现：降低用户的决策成本。理论上来说，互联网社区实现了规模用户的积累和沉淀，因此任何能够抓住社区用户注意力和满足用户需求的方式均蕴含商业变现的可能，而在理想的情况下，社区商业变现和社区基础功能能够有效融合，并互为促进，社区商业变现的存在能够显著降低用户的购买决策成本，并符合满足用户闭环需求的基本宗旨。
变现潜力。移动互联网实现了用户的精准识别，因此，用户流量分级、个性化推荐系统等成为可能，这也意味着单位用户流量的商业价值更高，同时商业变现对用户体验的侵扰更低。同时我们认为，社区的商业变现潜力和社区用户属性存在显著关联，例如汽车类社区商业变现潜力明显优于美食类社区。
变现方式。传统的PC社区更多依赖于广告、游戏等初级流量变现模式，在移动互联网时代，地理位置等属性信息的引入使得O2O等更场景化、购买频次更高的商业变现方式成为可能，针对单位用户的商业化挖掘空间进一步拓展。
投资策略
看好国内移动垂直社区的长期商业变现潜力
相关公司估值分析
估值分析。目前国内A股社区&资讯平台类相关公司估值对应2015/16/17的PE平均为59/70/54X。三板社区类相关公司目前主要采用协议转让方式，缺乏公允价格。部分代表性社区类初创企业在一级市场的估值基本均在20亿元以上。考虑到三板市场当前较弱的流动性，暂不给予公司定价。
新三板重点公司分析
铁血科技（833658.OC）
PC端产品：继续稳居国内军事类社区第一名。受国内PC互联网用户向移动端系统迁移影响，铁血网PC端用户规模出现小幅下滑，但整体仍保持相对平稳，表现好于行业整体，其中月UV 为0.5亿，月PV为2.9亿左右。根据iwebchioce数据统计，基于UV、PV等核心用户评价指标，铁血网在用户覆盖和用户活跃度方面，继续稳居国内军事类社区第一名。
商业变现：广告业务实现爆发式增长，军品销售稳步推进。（1）广告业务部分，预计2016年全年将突破6000万元，考虑到公司短视频等业务的持续崛起以及移动端广告客单价的持续提升，公司广告业务有望持续维持高成长性；（2）军品业务方面，公司在产品研发设计、下游渠道方面稳步推进，预计2016年全年将超过1.2亿元，同比增幅超过20%，同时2016年公司承担的某部森林消防武警订单完成交付，取得500万余元收入；（3）文学IP部分，2016年公司与光线影业共同出资设立控股子公司霍尔果斯战火影业，共同开发优质军事文学作品，公司占股60%，同时同年光线传媒通过定增方式获得公司发行后5%股权，成为公司第六大股东。我们预计公司对文学IP的商业化改编将是一个长期、持续探索的过程，中短期对公司的业绩贡献可能较为有限。
风险因素。互联网行业竞争持续加剧风险，新媒体对互联网社区类用户的分流风险；公司在新领域的商业变现尝试不及预期风险。
盈利预测、估值分析。作为国内最大军事文化网络社区，公司PC+移动端双线产品布局趋于成型，广告、军品销售、文学IP等商业变现手段稳步推进，长期成长性突出。我们维持公司2016/17/18年净利润为0.05/0.18/0.28亿元，对应EPS为0.09/0.29/0.47元的预测。
妈妈网（834093.OC）
国内领先的母婴服务提供商。公司成立于2006年，作为国内领先的母婴服务提供商，旗下在线平台包括PC端的妈妈网、32个城市妈妈网站点等垂直母婴社区网站，以及移动端的妈妈网APP、孕育管家APP等。基于在线平台积累的海量妈妈用户群体，公司逐步建立起资讯、社交、工具、电商四大商业板块。商业变现方面，公司主要通过在线广告、电子商务等方式实现用户流量变现。2016年上半年公司实现营业收入0.96亿元，同比增长34.4%，其中网络广告收入占比80%，电子商务占比20%，实现归属挂牌公司股东净利润0.21亿元。
用户平台：PC+移动+线下立体布局。在PC端，公司采取了“1+32”的特色服务模式，依托1 个全国性平台，形成基于32 个城市的圈子，其中妈妈网作为全国性的垂直母婴资讯门户网站，专注于母婴、育儿知识的分享平台，32 个城市站点则针对不同城市，呈现更加垂直和更加具有针对性的信息，同时平台内容生成方面，妈妈网及城市站点一直以UGC模式为主导，形成了较高的内容壁垒；在移动端，公司采用“双入口产品”的布局：基于兴趣、年龄、同城搭建各种交流圈的妈妈网APP 和提供孕期管理服务的孕育APP；在线下，公司利用用户优势和布局优势举办了大量的线下活动，据统计，2015 年公司共举办了超过8,500 场、80 多种形式的线下活动。
商业变现：稳步推进。（1）广告业务部分，2016 年上半年实现收入为7,769.05 万元，较上年同期增长37.7%。同时公司广告客户由2015 年上半年88 家增加到2016 年上半年的106 家。（2）电子商务业务部分，公司目前主要通过“小树熊”电商平台进行电商业务的开展。针对海外母婴用品的需求缺口，通过“自采自卖”和“代收代发”这两种模式进行销售，产品覆盖奶粉、纸尿裤等标品，也包括婴幼儿服装等非标品。2016 年上半年实现收入为1,853.80 万元，较上年同期增长22.2%。
风险因素。行业竞争持续加剧风险，商业化推进不及预期风险，核心技术人员流失风险。
估值分析。公司2016H1实现营业收入0.96亿元，同比增长34.44%，实现归属净利润0.21亿元，同比增长636.92%。收入的增长主要源于平台变现能力的进一步提升，同时利润的改善则主要源于销售费用的同比缩减以及收入端的增长所致。
卡车之家（834063.OC）
公司概述：在线商用车辆资讯&社区平台运营商。公司成立于2008年，主要运营“卡车之家”线上资讯、社区平台，面向用户提供商用车辆原创资讯内容、线上互动交流等功能。借助线上平台实现用户积累的基础上，公司当前主要通过广告、电子商务等方式实现用户流量变现。2016年上半年，公司实现营业收入0.28亿元，同比增长153.43%，实现归属挂牌公司股东净利润95.08万元。
用户平台：实现商用车辆用户需求闭环。（1）资讯模块，包括新闻评论、行情导购、试驾评测等多个类别。（2）互动交流，卡车之家论坛为用户提供丰富的互动，每日访问量超过150万，日发帖量超过1万篇。（3）车辆数据，“产品库”拥有商用车领域全面准确的车型和报价数据；“数据研究中心”为商用车领域中上游企业提供数据产品与研究分析等服务。（4）交易平台，连结厂商与用户，帮助厂商完成推广，促成交易。（5）电商业务，卡车之家商城采用B2C销售模式，主要经营卡车相关零配件。
商业变现：广告+电商推动整体收入快速增长。广告业务和电商业务为公司当前主要收入变现来源，2016年上半年广告业务收入占公司整体收入比重为88.54%，电商业务占比为11.46%。2014年、2015年、2016H1公司分别营业收入0.21亿元、0.45亿元、0.28亿元，同比增长分别为90.57%、118.01%、 153.43%，整体保持快速增长态势。此外，依托商用车领域稳定、海量的用户规模，公司在网上售车、二手车交易、招聘求职、车货匹配等领域进行持续尝试，以不断满足平台用户周边需求，同时提升公司的商业变现能力。
风险因素。市场竞争持续加剧风险，产品和技术创新不及预期风险，核心技术&运营人员流失风险。
盈利预测、估值分析。公司2016H1实现营业收入0.28亿元，同比增长153.43%，实现归属净利润95.08万元，同比减少61.61%，净利润的同比降低主要源于公司加大平台研发、电商平台投入导致人员成本、费用增长较快所致。
特别声明
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