由于一则资产收购事件，日前，博雅生物制药集团股份有限公司(300294.SZ，以下简称“博雅生物”)受到广泛关注并收到深交所问询函。
2019年12月23日晚间，博雅生物公告称，拟以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，向11名交易对方购买其持有的罗益(无锡)生物制药有限公司(以下简称“罗益生物”)48.87%的股权。相关评估报告显示，以2019年9月30日为评估基准日，罗益生物100%股权估值为15.04亿元，相比账面净资产1.10亿元，评估增值13.93亿元，增值率1265.08%。
事实上，让博雅生物此次股权收购颇受关注的原因在于标的公司罗益生物多次难以理解的估值变化。
2017年8月，罗益生物原控股股东将所持相关股份转让给江西百圣管理咨询有限公司(以下简称“江西百圣”)，股权转让定价的估值为9.5亿元。
2017年12月，江西百圣将所持罗益生物部分股份分别转让给10名投资人，股权转让定价的估值为10.78亿元，2018年11月26
日，罗益生物完成工商变更手续。《中国经营报》记者注意到，在这次转让过程中，博雅生物第一大股东深圳市高特佳投资集团有限公司(以下简称“高特佳集团”)旗下相关公司分别获得相关股权。
从2017年8月股份收购，到2017年12月股份卖出，罗益生物为何估值差异高于1.2亿元？
“江西百圣在收购过程中针对不同的股东价格还略有不同，江西百圣是在均价的基础上加上解决一些资金成本、律师费用等相关费用在内的实际成本价，大家对于这一价格都是认可的，并不是说在这个过程中大家还让江
西百圣去赚这个收益。”博雅生物相关负责人对《中国经营报》记者解释称。
事实上，江西百圣与博雅生物早有交集。
工商资料显示，江西百圣实际控制人王建香的丈夫为罗益生物现任董事长兼总经理杜林仔，而杜林仔持股比例20%的南昌市大正初元投资有限公司(以下简称“大正初元”)系博雅生物股东之一。同时，大正初元控股股东为博雅生物董事长廖昕晰。
对于江西百圣和上市公司的关系，博雅生物上述负责人表
示：“杜总以前是专业卖生物制品的经销商，在江西这边我们跟他的业务也很多。这也相当于我们上市之后按照贡献度给经销商核心人员一部分股权。做罗益生物项目的时候，他的重心就转到卖疫苗去了。从关联方的判断上，因为大正初元持有上市公司的股份很少，杜林仔实际上是相当于(上市公司)一个小股东的不具有控制权利的参股方，包括他在罗益生物这边也不是大股东。因为关联方的判定，证券法及相关法律都是有规定的，从法律上讲，江西百圣不属于上市公司的关联方。”
标的估值“诡变”
仅仅两年时间，罗益生物估值就从10.78亿元攀升至15.04亿元。
而罗益生物估值的“诡变”要从公司前实际控制人“瞿伯荣系”的股权转让开始说起。
根据博雅生物此前发布的购买资产及关联交易报告书草案，截至2016年9月，新干恒荣咨询管理有限公司(以下简称“新干恒荣”)持有罗益生物的比例为30.01%；新干普瑞邦管理咨询有限公司(以下简称“新干普瑞邦”)持股比例为20.24%；新干弘昌管理咨询有限公司(以下简称“新干弘昌”)持股比例为12.96%；江西百圣持股比例为3.29%。
其中，新干恒荣彼时的实际控制人为罗益生物前法人兼前实际控制人瞿伯荣；新干弘昌的实际控制人为瞿伯荣的亲属谢琴，由此计算，“瞿伯荣系”彼时持有罗益生物的股份为42.97%。
事件的转折发生在2017年8月，“瞿伯荣系”的新干恒荣、新干弘昌协议约定将其所持全部罗益生物股份转让给江西百圣，股价转让的定价估值为9.5亿元。交易完成后，江西百圣成为罗益生物的控股股东。
奇怪的是，4个月后，刚刚将股权集中收购之后的江西百圣再度将这部分股权进行转手。
2017年12月，江西百圣将所持罗益生物部分股份分别转让给10名投资人，股权转让定价的估值为10.78亿元。
仅仅两年时间，2019年12月，当博雅生物决定进行上述收购行为时，罗益生物估值就从10.78亿元攀升至15.04亿元。
博雅生物方面表示，前次交易的价格谈判时点为2017年4月，最终达成交易并签署相关股权转让协议的时点为2017年12月；而本次交易的估值时点为2019年9月底，相关协议签署的时点为2019年12月。两次交易时间相差近两年，导致两次的估值环境有所不同。
另据博雅生物相关负责人介绍，2018年之前，罗益生物由于股东问题，长期经营不善，销售乏力，长期处于经营亏损状态；2018年股东结构调整后，标的公司董事会改组，经营层调整，罗益生物经营状况大为改观，盈利能力大大增强。
值得注意的是，这并不是上市公司第一次接触罗益生物相关标的。2019年12月19日，博雅生物公告称，公司拟以现金8850万元收购王勇持有的罗益生物5.9%的股权，拟以现金8670万元收购上海懿仁投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“上海懿仁”)持有的罗益生物5.78%的股权。天眼查信息显示，王勇为上海懿仁第一大股东，持股比例为68.85%。
对于上市公司2019年12月分步收购的原因，博雅生物方面回复表示，罗益生物股东王勇和上海懿仁因自身资金安排，计划以现金方式转让所持罗益生物全部股权，系其资金需求比较迫切。
关联方获益？
博雅生物相关负责人向记者表示：“在本次的交易方案中，高特佳作为关联方是要承担业绩对赌的。”
除了估值多变，让博雅生物此次标的收购颇受关注的原因还在于其中涉及到的上市公司关联方的利益。
预案显示，高特佳集团旗下公司管理的重庆高特佳睿安股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“重庆高特佳”)和深圳市高特佳睿宝投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“深圳高特佳”)持有罗益生物5.57%、2.93%的股权。
此外，上海懿仁(历史名称：上海高特佳懿仁投资合伙企业(有限合伙))持有罗益生物19.59%的股权。持有上海懿仁68.85%股权的股东王勇获得罗益生物5.90%的股权。
企查查显示，上海懿仁的历史股东和法人均为上海高特佳投资管理有限公司(以下简称“上海高特佳”)，而后者是由高特佳集团100%控股的企业。2019年7月，上海懿仁法定代表人变更为殷盛昌。
而与上次罗益生物100%股权转让的估值10.78亿元相比，2019年博雅生物收购罗益生物时15.04亿元的估值无疑使得上市公司“关联方”获益颇丰。
那么，上市公司的相关股权收购是否间接为控股股东“关联方”带来利益？
对此，博雅生物相关负责人向记者表示：“在本次的交易方案中，高特佳作为关联方是要承担业绩对赌的。”
而对于上海懿仁方面，上述负责人解释称，在上海懿仁里面，高特佳集团既没有出资，也不享有权益，也没有分成，其实从一开始设立的时候就只是为了这个项目。
另外值得一提的是，根据相关收购草案，博雅生物第一大股东高特佳集团“关联方”深圳高特佳、重庆高特佳、上海懿仁转让其所持有的全部罗益生物的股权，共计22.31%，除重庆高特佳采用可转换公司债券支付对价外，深圳高特佳、上海懿仁均采用现金的方式支付对价，共计2.51亿元。
江西百圣也采取现金支付1.54亿元，采用股份对价支付8000万元。而针对其他罗益生物股东的股份收购则采用发行股份的方式支付。
博雅生物三季度报显示，年初至报告期末，博雅生物经营活动产生的现金流量净额为-2.55亿元，比上年同期减少了485.18%；筹资活动产生的现金流量净额为-2.68亿元。
那么，在上市公司资金状况并不乐观的情况下，博雅生物为何对“关联方”采用现金或可转债的支付方式，而对其他股东则采用股份的方式支付？
“上市公司以现金和股份收购江西百圣所持罗益生物股权系双方结合自身资金状况、资金诉求等因素协商确定的，同时江西百圣系杜林仔之配偶控制的企业，上市公司通过其持有部分上市公司股份可以形成标的公司管理层与上市公司共同发展的局面，同时，江西百圣也对本次交易的业绩承诺提供相应的业绩承诺补偿措施。”博雅生物方面表示。
博雅生物方面同时解释称，上市公司控股股东高特佳集团之一致行动人上海高特佳懿康投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“高特佳懿康”)于2019年先后多次减持博雅生物股份，鉴于重庆高特佳同系高特佳集团管理的基金，为避免发行股份收购导致高特佳集团一致行动人触发“短线交易”，因此本次交易中，上市公司以可转换公司债券的方式作为重庆高特佳本次收购对价。
此外，博雅生物回复表示，深圳高特佳系博雅生物作为有限合伙人出资的基金，为避免通过发行股份收购后形成上市公司“交叉持股”的情形，且现金收购深圳高特佳所持标的公司股权的对价金额较低，因此本次交易拟采用以现金方式支付深圳高特佳的收购对价。
