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中国第一大矿产金生产商紫金矿业（02899-HK）在2019年第1个交易日出师不利，A股（601899-CN）几乎跌停，港股跌逾半成，表现均跑输大市是什么原因？
坚持“走出去” 甘当白武士
紫金矿业于2018年9月初宣布以每股6加元收购在加拿大多伦多证券交易所及美国纽约证券交易所两地上市的矿业公司Nevsun，总代价为18.39亿加元，约合13.6亿美元或人民币95.3亿元。收购价较Nevsun的前一个交易日收市价4.94加元溢价21%。
事实上，对Nevsun感兴趣的不只紫金矿业。加拿大多元化基本金属矿业公司Lundin Mining Corporation早在2018年7月26日就向Nevsun提出每股4.75加元的全面收购建议，较其2月份向该公司第一次发出意向书时的股价2.61加元溢价82%，但Nevsun的董事会对这个价格并不满意，于8月初建议股东回绝Lundin 的敌意收购，认为收购价没有充分考虑其独特资产组合的基本因素和战略价值，而且出价低于之前的收购价和同类收购的价格。
这个时候紫金矿业拋出橄榄枝，提出每股6加元的全现金收购建议，Nevsun董事会倒履相迎，呼吁股东接受收购。
收购价值不值？
Nevsun是一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司，拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目的60%权益以及塞尔维亚Timok铜金矿项目。
紫金矿业表示收购Nevsun，将新增铜资源储量（按权益）约825.3万吨，占现有铜资源储量的26.2%；新增金资源储量（按权益）241.8吨，占其现有金资源储量18.3%；新增锌资源储量（按权益）约187.7万吨，占其锌资源储量的23.97%。
目前Nevsun的主要收入来源是Bisha铜锌矿项目，该项目于2011年开始商业化生产，现规划服务年限至2022年，该公司预计未来可能延长矿山服务年限。目前该项目以产锌为主，伴生部分铜。截至2018年9月30日，Nevsun于此项目资产的应占股东权益为1.979亿美元。
收购公告所列2018年前九个月Bisha项目盈利2312万美元，实为扣除勘探成本和行政开支以及融资和税项前的利润，根据Nevsun的业绩公告，Bisha业务分部2018年前九个月的股东应占纯利实际上为588.3万美元。
Timok铜金矿项目应是本次收购的主角。该项目分为上下部，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。根据与合作方的协议，Nevsun实际持有上部的100%权益，而于下部的权益则在完成可研报告后降低至46%。
Timok铜金矿目前尚未开发，预计上部矿项目从2020年开始建设，2022年建成试产，项目初始资本开支为5.74亿美元，Nevsun预期0.9年可达至收支平衡。项目服务年限为十年，服务期內年均铜产量8.6万吨。也就是说，这个项目的主要收入来源为铜，铜价走势决定了它的收入增长。
根据Nevsun的技术分析报告，以8%的贴现率计算，Timok项目的税后净现值（NPV）为18.16亿美元。值得注意的是，这个数据是根据铜价每磅3.15美元计算。
从芝商所的期铜走势图可以看到，2017年9月至2018年6月是铜价表现最好的时期，企稳于3美元以上，但随后已急泄至目前的2.6美元左右。
(芝商所期铜价格走势（美元/磅） 来源：芝商所)
展望未来，国际经济有放缓迹象，铜需求或受压，借用Nevsun技术分析报告的数据，铜价为2.55美元时的IRR（內部收益率）仍有61%，净现值为正数，意味着在铜现价每磅2.6美元的水平，进行铜矿开采仍有利可图，这或驱使矿场继续增加供应量。因此，未来铜价有可能继续下降。
依此判断，Timok项目以每磅3.15美元计算的净现值有点经不起推敲，2.55美元还比较靠谱，而这一价位所对应的净现值或只有11.59亿美元。当然，这个数据建基于许多假设条件，例如8%的贴现率，这是投资者心目中的投资回报率，如果全球风险增加，投资者所要求的回报率可能更高，而计算出来的净现值可能更低。
姑且用Nevsun提供的净现值11.59亿美元（当铜价为2.55美元时）计算，再加上Bisha的应占股东权益1.979亿美元，以及其他资产的净值大约1.34亿美元，则Nevsun的公平值或为14.9亿美元，而收购价13.6亿美元（紫金矿业2019年1月2日公告所列数据）似乎合理。
(来源：Nevsun业绩公告，Timok项目分析报告，财华社估算)
当然，相关风险也不能忽视，这包括Timok项目的实际价值或低于此净现值，而Bisha的价值也可能低于预期，而且存在海外项目执行风险、汇率风险，以及其他不确定因素。
紫金矿业增发A股筹资
为支付收购Nevsun的代价，紫金矿业宣布向不特定对象公开增发不超过34亿股A股（占已发行总股份数的15%），筹资不超过80亿元人民币，发行价不低于招股意向书公告前二十个交易日A股均价或前一个交易日A股均价。目前紫金矿业（601899-CN）A股股价为3.04元人民币，过去20天紫金矿业A股均价为3.363元人民币。
如果以当前的A股股价3.05元人民币计算，紫金矿业或发行26.23亿股，相当于已发行总股份数的11.4%，意味着增发股份将对现有股东造成11.4%的摊薄影响。这可能是导致其股价急挫的一个重要原因。
然而，笔者认为投资者对紫金矿业海外投资风险的担忧应是另一个原因。
紫金矿业近年奉行“走出去”的国际化发展战略，通过收购和投资布局海外市场。 2018年计划用于投资并购的资本开支为120.5亿元人民币。但是海外项目的风险也相对较高，例如上述提到的执行不确定性、汇率波动、政治因素、经营风险等等都不容忽视。
股价受压更深层次的原因
2012年，金价从阶段性高位开始回落，紫金矿业的黄金业务贡献收入的59.39%，纯利的76.91%，由于黄金业务利润率较高，当时的纯利率高达10.6%。随后金价一直受压，直至现在都未重回昔日水平。
这些年，紫金矿业的利润结构悄悄发生了变化：黄金业务收入仍占较大比重，但利润比例已大幅缩减。从2018年上半年的业绩来看，铜矿业务在毛利中所占的比重最大，见下图。
(2018年上半年紫金矿业各业务分部业绩 来源：公司业绩，财华社编制)
(注：外圈为各分部的收入比重，內圈为各分部的毛利比重)
2018年上半年，黄金业务的毛利率只有6.1%，远低于铜矿业务和铅锌矿业务的毛利率分別为23.1%及52.2%。金价表现疲弱应该是拖累其利润率表现的主要原因，不过其他业务的利润率都有很不错的表现，铜矿业务的毛利率由2017年上半年的37.7%提高至52.2%。 2018年上半年铜价处于高位应该是推动其毛利率上升的主要原因。
2018年前九个月，紫金矿业总收入同比增长22.9%，至761.7亿元人民币，纯利大幅增长98.6%，至32.27亿元人民币，纯利率由上年同期的2.6%提高至4.2%，主要因为铜矿和铅锌矿业绩大幅提高。
正如我们前文提到，铜价在可预见的将来可能走弱，而这将拖累紫金矿业的业务表现。另一边厢，美国如果缩短加息周期可能不利于美元汇价，从而推高金价，这却有利于黄金业务的表现。
结语
国际政经环境的不确定性导致全球各个资本市场草木皆兵。在这个时候，紫金矿业不识时务地提出增发股份，以收购盈利前景仍处于纸上谈兵阶段的海外资产，难免让人担忧。市场对未来基本金属价格的不看好，也是压低股价的一大因由。
(紫金矿业历年收入及利润率 来源：公司业绩，财华社编制)
上表显示，紫金矿业的收入一直保持增长，利润率却一路向下，但近两年利润率已维持稳定水平。值得注意的是，海外矿山产量占比已颇为显著，尤其黄金，因此海外市场的相关风险敞口、基本金属价格和金价的起伏会增加该股的波动性。但相反，如果全球经济向好，金价回升，紫金矿业应可受惠。
当前股价受压，更大可能是投资者对风险的抗拒。
只要世界和平，政通人和，紫金矿业应能否极泰来。
