周黑鸭1458.HK：全国加速扩张中的休闲卤制品龙头

栏目：财经来源：搜狐作者：叶知秋发布时间：2017-10-14 14:13 阅读量：6172

1、休闲卤制品市场领先者

周黑鸭是中国休闲卤制品行业的领导者，销售规模行业排名第二，销售额占到中国休闲卤制品总销售额的 6.8%。而在知名度、客服满意度以及顾客惠顾频率方面，周黑鸭在所有卤制品品牌中均排首位。主要产品为卤鸭及鸭附件以及其他卤制品。公司起步于创始人周富裕先生 2002 年在武汉开设的“富裕怪味鸭店”，经过 14 年的发展，17 年 6 月末周黑鸭已经在全国13 个省份，47 个城市开设 892 家自营门店。

公司 2016 年 11 月成功于香港联交所上市，17 年 3 月进入港股通标的名单。股权方面，创始人周富裕、唐建芳夫妇控制 61.78%的股权，处于绝对控股地位。同时公司高管与周氏家族其他成员间接持有公司股份。管理团队与股东利益一致，公司治理稳定，利好长期发展。

业绩处于上升通道，营业收入从 13 年的 12.2 亿元上升到了 16 年28.16 亿元人民币，年复合增长率为 32%。毛利润由 13 年的 6.96 亿元增加至 16 年 17.55 亿元，同期毛利率由 57.2%提高至 62.3%。净利润 13 年为2.6 亿元，16 年上涨为 7.15 亿元，4 年间上涨了 175%。

营收结构方面，赖以成名的鸭及鸭副产品是为绝对核心产品品类，2016年占营收比重为 88.6%，与此同时公司致力于新品类的开发以不断丰富产品组合，逐渐降低核心品类的依赖度。

从渠道角度来看，公司始终坚持直营的业务模式，2016 年线下自营门店贡献整体营收 86.0%，同时电商渠道增长迅速，14-16 年年复增长率达54.6%，占收入比重也提升至 2016 年的 9.4%。

在业务的地域分布中，华中地区作为公司起家的大本营目前依然是最主要的地区市场，在 2016 年贡献 66.6%的营收，门店数目占整体的 47.6%。随着产能及物流网络的扩张升级，公司持续推进对于其他区域市场的渗透，华东地区表现尤为明显。

2、休闲卤制品行业转型升级，周黑鸭竞争优势明显

2.1、休闲食品行业前景广阔，休闲卤制品增速领先随着人均收入水平的提高，国内消费者购买力不断增强，以及现代零售渠道的持续升级，休闲食品市场体量稳步增长。根据 Frostamp;Sullivan数据显示，我国休闲食品市场零售额在 2010 年为 4014 亿元，2015 年零售额达到 7355 亿，5 年间复合增长率达到 12.9%。预计未来休闲食品行业依然能够延续高速增长趋势。

可以看到，我国休闲食品市场尚有巨大发展潜力。美国人均休闲食品消费为 349.2 美元，英国为 327.5 美元，与中国饮食风俗更相近的日本、韩国人均消费为 286.3、228.5 美元，而中国目前人均休闲食品消费仅为 86.2 美元，与美国、英国相差 4 倍，与日韩相差 3 倍，增长空间可观。

根据 Frost amp; Sullivan 提供的数据，目前我国休闲食品细分市场中糖果蜜饯和面包糕点占比最大，二者占据半壁江山。剩下的板块比重相当，而在所有品类中休闲卤制品和膨化食品的增速是最快的，10-15 年复合年增长率分别为 17.6%和 16.7%，远远高于行业整体增速 12.7%。

周黑鸭所代表的休闲卤制品企业迅速发展的主要内生推动力是品牌化和包装化。品牌化能够迅速突破零散式细分市场，形成号召力以高效攫取市场份额，提高产品附加值增强盈利能力。而包装化一是能够呼应品牌形象，强化品牌认知，赢得年轻消费者的青睐，另一方面则能够拓宽产品的消费场景和零售场景，提高消费频次和消费者获得产品便捷度。

相关数据显示 10-15 年，休闲卤制品行业中包装产品零售规模复合增速为 28.8%，远超无包装产品的 15.6%；品牌产品复合增速为 32.6%，亦远超无品牌产品的 10.1%。

我们认为两个增速之差并非主要体现包装化品牌化产品对于其他产品市场的侵蚀，而是消费场景及零售渠道拓宽后，包装化品牌化产品对于增量市场的获取。

卤制品传统效用为开胃与佐餐食物，由于产业门槛较低，早期参与者多为作坊式企业，市场十分零散，销售渠道多为传统。而以周黑鸭、绝味食品、有友食品为首的一批禽类卤制品企业率先步入品牌化规模化生产经营，突破区域限制，建设覆盖全国的零售渠道从而脱颖而出。可以看到，禽类是我国休闲卤制品行业增长最快的品类，自营或加盟门店以及网上渠道是增速最快的渠道，这与周黑鸭等领先企业的布局吻合。而在其他卤制品品类中，尚未看到全国性规模以上企业的出现。

2.2、休闲卤制品市场格局重塑，领先企业差异化竞争

卤制品在我国有超过两千年的历史，因其独特的香味及味道，广受中国人的喜爱。自上世纪 90 年代以来，卤制品行业逐步摆脱了路边作坊式的经营方式，转而向品牌化、生产自动化，标准化发展。在休闲食品市场增长的过程中，卤制品也由传统餐桌食品转变为休闲食品（主要为休闲消费而定制），整个行业体量逐步扩大。根据 Frostamp;Sullivan 数据显示，中国休闲卤制品市场零售额由 2010 年的人民币 232 亿元增长为 2015 年的 521 亿元，复合年增长率为 17.6%。预计在未来五年内依然能够维持高双位数的复合增速。

不难看出，我国休闲卤制品行业目前仍然呈现零散化格局。截止2016 年 6 月 30 日的 12 个月内，周黑鸭零售额市场份额占比约为 5.5%左右，另一行业巨头绝味食品零售额市场份额则约为 8.9%。尽管领先企业目前增速高于行业均速，集中度有所提升，但整体上零散化区域化市场格局依然存在。

卤制品行业企业广受诟病的一个问题是同质化。实际上，尽管禽类产品是龙头企业普遍被人熟知的核心单品之一，但在产品策略、经营策略、定价策略等方面各企业间不尽相同。差异化的竞争策略使得龙头企业面对的消费者层级、区域皆有所区别。我们认为在一段时期之内，龙头企业皆能共生于市场，他们的成长更多来源于休闲卤制品市场自身的壮大而非彼此之间的竞争。

2.2.1、行业领先企业的策略比较

以周黑鸭、绝味食品和煌上煌为例。从产品品类角度而言，周黑鸭对于鸭类系列产品较为专注，其辨识度较高的口味令周黑鸭收获众多忠实的食客。鸭类产品在绝味业务板块中也占据主要地位，但比重较周黑鸭低，除了休闲卤制肉制品，还发展卤制素食品。煌上煌的产品品类则更为丰富，除了卤制品外，煌上煌在收购真真老老之后涉足米制品业务，形成了较为完整的佐餐食品组合。

在渠道建设方面，周黑鸭形成了坚持直营模式的特色，而绝味和煌上煌依旧以加盟模式为主。模式的差别导致渠道铺设的速度有所不同，周黑鸭门店数目较少但直营门店数目远高于竞争对手，显示出其对于渠道较强的掌控力。

另外在区域分布方面，三者也不尽相同。周黑鸭在大本营华中地区，特别是湖北地区分布较重，华东地区增速较快，但受制于产能影响，其余地区扩张尚未提速。而绝味通过加盟模式将渠道在全国迅速铺开，区域分布较为均衡。而对于煌上煌而言，起源地江西、以及浙江、广东三省是布局的重点地区。

从产品的 ASP 方面而言，在考虑到批发折扣之后，周黑鸭的零售价依然要远高于其他两者，体现出周黑鸭较高的产品定位。一方面这来自于周黑鸭本身强大的产品力和品牌美誉度，另一方面周黑鸭的包装策略也令其产品提价方面进展颇为顺利，目前周黑鸭产品已经完成了从散装到 MAP 以及真空装的升级。

综合来看，周黑鸭盈利能力高于竞争对手。

周黑鸭品牌定位较高，核心产品具有较强的辨识度，与品牌的关联度更为清晰，门店与包装形象与品牌定位匹配，因此主要客群为城市年轻女性，消费能力较强。而绝味作为全国性卤制品品牌，其渠道覆盖能力并非直营所能比拟。煌上煌则通过丰富的产品组合来满足消费者对于佐餐食品的需求。同时绝味和煌上煌更为亲民的定价体系能够更易捕获大众市场消费者。此外，三者核心产品间口味的不同也意味着他们拥有不同的优势区域。

因此，领先企业策略的不同并非是当前市场的主要矛盾，不同模式能够在当前的发展阶段能够共生并存。而从长远来看，在品牌力、产品力和渠道质量方面更强的周黑鸭将拥有更广阔的发展潜力。

2.2.2、休闲食品巨头无暇顾及传统食品领域

尽管进入门槛较低，但以卤制品为代表的传统食品领域未来出现外来竞争者的可能性较低。市场的竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。对边际市场的竞争方面，传统食品行业龙头更多呈现出进攻者的态势，蚕食巨头掌控的休闲食品领域。

主要原因为：

1.传统食品行业规模小，格局分散，对于巨头而言不易发挥规模优势，与自身产品组合也极难匹配，不具备较高的战略价值。食品巨头更会偏向于乳制品、坚果等更为大宗的食品类别。

2.目前休闲食品巨头皆面临业绩的压力，各企业皆忙于内部组织的重构及业务条线的精简，在新品类的扩充方面持谨慎态度。

3.文化的隔阂令食品巨头天生不具有相关领域的理解力和知识储备。

4.渠道的差异化。休闲包装食品的主要销售渠道在 KA 及传统渠道，而卤制品销售渠道以独立店为主，两者差别较大，休闲食品巨头难以通过原有渠道渗透到卤制品市场。

事实上，传统食品企业当前正面临极佳的发展机遇。在中国，传统食品拥有数量众多的忠诚食客，市场根基扎实，具备孕育大型领导品牌的土壤。

2.3、他山之石，可以攻玉：传统食品企业面临的机遇与挑战

卤制品属于中国特有的传统食品，为了便于比较，我们借鉴 SavorySnack 这一概念。Savory Snack 主要区别于传统甜食，指咸味或辣味零食，功能上偏向佐餐食物。

同样我们能够观察到中国这一细分市场保持稳定增长，同时较世界其他国家拥有较大的增长潜力。

日本与我国一样，拥有历史悠久，体系完整的饮食文化。而在休闲食品行业中，以米果为首的传统食品占据着举足轻重的地位。而对比我国的领先企业，不难看到其中传统食品的明显缺位。

以日本相关领域领先企业的经历来看，传统食品企业做大主要有两种路径。一是通过不断的品类发掘，将传统食品中具有较好市场前景的产品品牌化、包装化推向市场，持续壮大产品组合，这一类企业以 Natori为代表；另一方式是通过传统食品元素与西式休闲食品相结合，推出融合产品，通常是将传统食品的口味融入主流西式食品中，凭借本土文化优势切入更大的消费市场从而不断做大自身。这一类企业以日本休闲食品巨头 Calbee 为代表。

日本 Calbee 公司由两家企业合并成立于 1949 年，早期推出具有日本特色的海产味米果食品。于 1964 年推出河童虾条，该产品以濑户内海天然虾为原料，成为颇受日本民众欢迎的国民食品，Calbee 因此进入知名企业行列。而后公司产品线逐渐向西式休闲食品靠拢，陆续推出风味薯片和薯条，乃至当前核心产品水果麦片。

可以看到，当前日本休闲食品行业 Calbee 一马当先，市场份额逐年提高。而主营传统食品的领先企业在缺少“爆款”新品之后市场占有率出现了停滞甚至倒退。事实上，传统食品的缺陷显而易见，市场规模较小，天花板较低，使得传统食品企业容易面临成长瓶颈。解决方法通常是进行品类开发，而传统食品尽管内容丰富，但受限于消费场景和渠道场景，选择具备产品化潜力的品类需要高度考验管理层的眼光和能力。对企业而言这无疑是一个巨大却又不可避免的挑战。

3、周黑鸭渠道扩张支撑增长，短期存经营压力

3.1、渠道网络扩张空间巨大，店效有下行压力

3.1.1、渠道门店扩张：新市场渗透+优势市场巩固

公司目前渠道网络依然处于高速扩张期，2017 年 6 月末直营门店数达到 892 家。而在未来两年内平均每年的净增长在 180-220 家左右。随着公司在华北、华南及未来西南方向产能的逐渐增厚，对于新市场的渗透将持续支撑公司整体终端的扩张能力。

从区域分布来看，公司以湖北为中心的华中区是为绝对核心。在2017 年上半年，华中区以 45%的门店比重（400 家）贡献了 64%的营业收入，店效水平远高于其他地区。其中，武汉地区的终端门店密度已经远超于一二线城市。而在上半年净增加的 114 家门店中依然有 30 家门店投放于华中区域，传统优势市场的领先地位进一步巩固。

而从趋势上看，公司已经逐渐进入全国性扩张轨道。尽管对于华中区依然持续投入，但华中区在整体的渠道和营收比重持续下降。在全国策略方面，公司采用于一线城市的集中投放以产生聚合效应的渠道扩张策略。事实上于 2017 年上半年，门店净增长最多的区域是以上海为核心的华东区域（净增加 46 家），而从产能计划来看，公司也是注重在核心一线城市周围进行产能增援。

在扩张过程中，公司也对自身原有的渠道网络进行优化调整。每年有 10%左右的门店因店效较低被淘汰，以维持整体健康度。在未来的线下扩张中，周黑鸭注重对于流量的把握，将关注于交通枢纽渠道。该等区域在目前的终端结构中呈现良好的盈利表现，在 2017年上半年，交通枢纽门店占整体门店数 29.5%（263 家），营收贡献为39.8%。

此外，线上渠道展现出较强的增长势头。营收占比在 2017 年上半年达到 11%，增速维持在 50%左右高位，对业绩的驱动作用愈加明显。值得一提的是，外卖收入在 2017 年上半年已经达到 1.02 亿元，占自营门店收入的 7.5%。

3.1.2、直营模式下店效显著高于同业，面临下行压力

公司门店经营模式以直营为主，尽管牺牲了扩张速率，但其门店单店店效水平高于同业。主要原因除了自身较高的 ASP 外，还在于 1. 对于渠道拥有较强的掌控力，服务和产品质量得以保障，标准化指导下渠道运营效率维持较高水平；2. 直营模式下，企业收获从产品制造到销售全流程利润，而经销商加盟模式下企业与经销商对收益分成。

根据公司招股说明书披露，公司从确定店址到开设店铺流程 45 天，自营门店收支平衡期为 1-2 月，投资回收期为 2-6 月，显示了其自营模式的效率及盈利水平。

而目前随着门店网络的扩张，周黑鸭门店店效出现了一定下滑迹象。主要原因在于 1. 15-16 年周黑鸭产品提价带来高基数，而该等提价幅度并不能持续；2. 非华中区域由于缺少消费者文化基础，需要更长的培育期，华中区门店一般 1 个月进入成熟期，而在华东、华南则需要 2-3个月；3. 由于整体渠道策略是以争夺区域流量而非单店流量为导向，因此存在对于老店的稀释效应。

周黑鸭可比同店店效增速已由 2014 年的 25.5%下降至 2016 年的0.7%。如若以期间营收除以期初期末加权平均门店数来代表店效，则于2016 年开始，营收增长显著落后于门店增长。

此外，随着在一二线城市黄金商圈进行门店投放，周黑鸭在销售费用端也遭遇压力。门店租赁开支费用率由此前低点 7%以下攀升至 8.5%高位。

3.1.3、门店数量潜在空间测算：2000-2500 家

1. 一线城市门店理想密度为 12 万人/家，并未纳入口味差异因素。

根据周黑鸭的产品定位和价格区间，我们将新加坡知名肉干品牌美珍香设定为测算基准（benchmark），以确定在一线发达城市中同类产品连锁终端的理想密度。

美珍香作为发源于新加坡的传统肉食品牌，定位中高端，其店铺大多位于地铁站周边商圈，在新加坡本岛经营多年。同时以当地货币考量，美珍香的产品定价和新加坡的人均收入与上海等一线城市相若，具有较高的可比度。据测算，其在新加坡的开店密度约在 12 万人/家（X）。

值得一提的是，美珍香迎合新加坡主要常住居民口味。而周黑鸭所代表的辣味在我国不同区域具有不同的接受度。

2. 选取 23 个省市作为主要目标市场

23 个省市主要根据我国休闲卤制品行业前五家领先企业的当前经营范围合集确定，同业企业的经营活动证明了周黑鸭在这些地区进一步渗透的可能性。

3. 引入多维考量参数

地区消费潜力：根据 2016 年国家统计局相关统计提取常住人口（A）与居民人均收入（B），而将 B 与一线城市（北上广深）人均收入水平比值作为人均收入水平比较值（C）；

城镇化率：选取城镇人口比率（D）（2016 年国家统计局）代表，该指标以综合衡量目标群体比重，基础设施能力以及地区发达水平等因素；

产品接受度（E）：根据中国各区域对于辣味食品接受度给予不同权重，而其中以鸭脖为传统美食的区域，湖北、湖南、江西、四川、重庆等省份则另加以一定权重。

4. 每个省份或市的理想门店数量则为（A/X）*C*D*E，本次测算所得结果为 2269 家。

结合实际布局情况，我们认为周黑鸭未来门店数量的理想空间在2000-2500 家。

3.2、产品重回小幅提价，品类拓展仍有空间

周黑鸭产品的核心竞争力在于口味。消费者在购买相关产品时首要考虑因素即为口味，而辣味对味觉的刺激感本身具有瘾性。周黑鸭独特的辣味成就了具有差异化和记忆性的味觉体验，因此能够将体验者转化为忠诚消费者，消费者将该种味觉体验与“周黑鸭”品牌进行强关联。这是周黑鸭产品策略和营销策略的基础。

3.2.1、依靠包装升级完成提价，提价幅度难以复制

包装升级是传统卤制品由佐餐食品转变为休闲食品的重要手段。周黑鸭于 2012 年推出 MAP 气调包装产品并于 2014 年在所有门店进行推广，成为行业包装标准的制定者。对于周黑鸭而言，历史上经历了两次重要的产品包装升级，第一次由散装转为包装产品，第二次则是形成包装的标准化。目前标准化的MAP包装已经成为周黑鸭产品的绝对主流，产品占比在 90%以上。尽管 MAP 保质期短，但其风味保存效果更佳，食客体验更好。

包装升级之后的提价令消费者易于接受。前提是消费者对于品牌的认知到达一定的高度。而固定包装条件下的提价能够通过重量调整（隐形提价）及产品定价（显性提价）两个方面实现。因此可以看到事实上单位重量口径下，产品 ASP 的变化是较表面价格（即包装盒单位价格）更为剧烈。此外，包装重量标准化后令顾客购物选择变得简单，消费体验升级，提升了销售的效率。可以看到周黑鸭客单价逐年提升，2017年上半年达到 62.13 元。

周黑鸭在过去 4 年间产品年均提价幅度在 11.3%，我们认为未来该等涨幅难以维持。主要因为产品包装结构趋于稳定，且短期内不易改变，快速提价的条件不复存在。仅凭借显性提价进行大幅调整将面临较大的顾客流失风险。

3.2.2、新品积极探索，需要耐心培育

鸭类产品是周黑鸭赖以成名的旗舰产品，也是目前公司营收分布中的绝对核心，销售额和销售量分别占公司整体 85%以上。

而公司始终在进行品类的探索以分散单一品类风险，其核心在于寻找承载周黑鸭标志口味的载体。最近一次较为高调的尝试即为 17 年 5月推出的“聚一虾”小龙虾。我们认为该新品市场可行性仍需要时间验证，运营中存在较多难点，目前无法看到较高的确定性。

主要难点在于：1.运营方面的难点集中在供应链，主要缘由该产品生产和消费存在地域错位和季节性特征。

地域方面，我国目前小龙虾总产量在 90 万吨左右（2016 年），但主要集中于长江中下游的 5 个省份。其中湖北养殖规模最大，2016 年产量占全国总量 57.4%。而根据相关数据表明，小龙虾主要消费地域在于华东，长距离运输极易出现损耗。而在时间方面则明显呈现季节性特征，消费者对于小龙虾的消费高峰期与小龙虾出塘上市时间吻合，通常为 5-8 月。再加之 MAP 包装保鲜时间较短，增加了产品供应的难度。

周黑鸭目前已在潜江开始建立卤虾生产基地，以增强原材料方面的控制。

2. 小龙虾市场竞争激烈，渐入红海，而“聚一虾”定价偏高。尽管小龙虾市场规模达千亿，但市场竞争者众多。根据美团点评数据研究院统计显示，截止 2016 年 6 月，全国小龙虾专营店共有 17670 家，同比增长了 33%。此外，网易严选、天猫、京东等电商平台凭借自身供应链优势也参加其中。在消费者选择众多的情况下，“聚一虾”自身并不具备与鸭脖相同的溢价基础，较高的定价反而疏离了主流消费群体。

3. 包装化剥离了小龙虾特有的文化属性，需要时间进行消费者引导。小龙虾餐饮自身具备较高的社交属性，可以看到在到店消费依然是主流选择。“聚一虾”的推广需要对消费者观念进行改造，难度较大。

同时周黑鸭也相继推出如卤牛肉等新品，其思路一样在于从目标客群（男性为主）和消费场景（类佐餐）角度对原有产品组合进行补充。我们认为该类产品缺乏大单品基因，但产品创新思路已被同业公司证明可行，周黑鸭在品牌上的拓展依然需要时间验证。而其在口感方面的辨识度（核心竞争力）为其品类拓展提供了较高的可能性。

3.3、产能建设加速以配合全国扩张战略

周黑鸭目前在武汉及上海的两个生产基地已经形成规模，但产能利用率始终维持高位。随着武汉二期竣工投产，整体 MAP 包装设计产能达到 2.23 亿盒左右，提升幅度约 65%，一定程度上解决了产能紧张问题，延长货架期，完善客户体验。

公司未来的产能扩张围绕五个大区来分布，以配合全国扩张节奏。在每个区域形成“1+N”格局，即一个中央工厂辐射辖区内自营门店。

公司近期在资本开支方面明显提速，2017 年上半年资本开支即达2.86 亿元，这一数字甚至超过往年年度投资额，显示周黑鸭产能建设在提速。当前河北工业园一期与东莞工厂都在建设中，分别将于 2018 年上半年及 2018 年下半年投产。

与此同时，武汉一期正处于技改阶段，将于 2018 上半年完成，进一步增强华中区生产能力。华东地区则依然有产能增加计划。值得注意的是，公司于 2016 年已使用上市募资额中的 1310 万元人民币用于西南地区购买土地使用权增设生产设施，确认了公司全国扩张的节奏。南通地区也将投放新产能。公司上市时募资净额约 27.9 亿元港币，其中约 35%，或 9.62 亿港币将承诺用于产能建设。

我们预计当前产能计划全部投产后 2020 年整体计划产能将达 4 亿盒以上，较 2016 年末增长 200%以上。

注：（1）2016 年产能及利用率数据根据招股说明书披露半年数据推算；（2）武汉一期 15 年产能包括由原深圳工厂搬迁部分，目前生产设施技改，设备暂时搬迁至二期，18 年恢复后部分产能改为真空包装部分作为 MAP （3）设计产能可能因实际情况出现变化

3.4、多元化营销强化品牌形象与顾客黏性

品牌知名度和行业地位亦是公司重要的竞争优势。周黑鸭始终围绕“会娱乐更快乐”打造自身品牌形象，以吸引年轻消费客群。软硬广树立形象与影响力，配合互动式的推广活动增强消费者黏性以催生情感共鸣，而标准化的门店形象及产品包装也将加深消费者对其的印象记忆。

公司广告及推广开支在近期出现明显的增长，2017 年上半年已超过6 千万元，费用率达到 3.8%的高位。这一方面是由于外卖等渠道的销售规模提升，另一方面则是配合区域扩张而在营销方面的加码。

可以看到周黑鸭的营销方式呈现多元化和主动式，通过增强消费者黏性提升复购率，取得了显著成效。客户垫款的最主要内容是周黑鸭会员的预付充值，在 13-16 年间增长了 8 倍，16 年末超过 6500 万元，意味着客户的忠诚度在提升。

4、财务分析

4.1、短期原材料成本整体可控，费用率压力明显

周黑鸭运营模式令利润率水平维持在行业高位（2017H1，毛利率60.9%，净利率 24.8%）。在 2016 至 2017 上半年毛利率水平较往期略有上升，主要原因是公司在 15 年底提价，同时在原材料价格处于低位时进行了存货储备。而在 2017 上半年，净利率较同期下降 2.6ppt，主要原因在于市场推广投入加大导致的折扣率下降及营销支出大幅增加。

从利润与支出结构来看，已售存货成本 COGS 占比较为突出，对于利润率影响显著。而在原材料的采购中，毛鸭占据 70%以上比重。在2013-2014 年，由于 H7N9 禽流感抑制了 13 年鸭价的潜在上涨，而在 14年则由于供给紧张鸭价大幅反弹，当期毛利率则出现 2.5ppt 的明显下跌。

公司从 2015 年末至 2016 年，开始在原材料低价时进行大量储备，使得公司近期 COGS 单位成本维持低位。而从存货情况来看，至 2017H1公司原材料存货储备水平维持高位。尽管可以看到 2017 年 6 月开始全国毛鸭价格出现一波陡升，但对于周黑鸭而言，低价存货储备能够有效缓冲原材料价格大幅上涨带来的冲击。

运营方面周黑鸭维持稳健状况，应收账款维持低位与公司直营模式相关。而在近期，由于对于原材料采购力度加大，导致应付账款及存货水平提升。

周黑鸭利润率的短期压力来自于销售费用。2017 年上半年公司销售费用率达 26.5%，较去年同期大幅提升了 4.1ppt。而我们认为该等压力依然持续，主要原因为：1. 对于一二线城市核心商圈的门店投放将会增加租赁开支；2. 电商及外卖等渠道的营收占比提升，从而带动渠道费用率攀升；3. 新市场渗透需要广告推广投放的持续配合。

4.2、资产负债表健康，现金流充盈

公司 2016 年上市募集资金净额 27.92 亿港元，补充权益资本后整体资产负债表流动性处于高位。2016 年末资产负债率为 12.5%，流动比率和速动比率分别为 5.5 和 5.2，健康度较高。2015 年出现明显低点与公司进行架构重组有关。

经营性现金流方面则维持稳健表现，销售现金比率整体平稳略有提升，显示盈利质量的稳定。而上市后公司账面现金等到较大幅度增厚，2016 年末现金及银行存款达 24.6 亿元。现金储备的充盈为公司各项战略的实现提供坚实的保障。

5、收入预测我们预测周黑鸭

2017-2019 年营业收入将分别达到 32.8 亿、40.0 亿和47.8亿港元，三年增速分别为16.6%、22.0%和19.3%，毛利率分别为60.4%、60.3%和 60.3%。

6、估值水平与投资评级

6.1、相对估值法H 股可比

公司对应 2017、2018 年业绩预测 PE 均值分别为 27.7x 及24.3x。周黑鸭目前股价对应 17、18 年 PE 为 19.7x、17.2x，估值水平低于港股同业中细分行业龙头公司。随着公司产能逐步落地，推动渠道网络在全国的加速扩张，公司业绩的增长动力及确定性高于同业平均水平。因此公司合理估值应与食品饮料龙头公司匹配。我们认为公司对应 2018 年 EPS 合理PE 区间应在 22x-24x 左右，对应股价区间为港币 9.63-10.51 元。