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天下的监管都一样----华创债券团队一周扯淡(2017-4-30)

栏目:产业经济    来源:互联网    作者:竹隐    发布时间:2017-04-30 17:30

上周债券市场利率冲高回落,此前4.2的10年国开债的高点轻松被突破,结合近期基本面的一些消息,我们有些想法供大家参考。

第一,天下的监管都是一样的,监管协调不是市场的救命稻草。

监管一直是我们认为目前债券市场最关键的因素。当然,目前最大的分歧是监管政策会不会协调,但我们认为监管的协调并不是市场的救命稻草:

(1)首先,金融去杠杆是政治局确定的大方向,任何具体执行部门都不可能违背这一方向,这就决定了任何部门都不会豁然放松。如果银监会在收紧的时候,央行过度放松,可能会影响到金融去杠杆的效果。

(3)当然,目前所谓的政策协调,我们理解更多只是维护底线思维。从过去主要依靠货币政策收紧来驱动金融去杠杆,过渡到目前依靠货币政策收紧+银监会各项具体措施落地。那么对市场而言,一方面整体资金偏紧的状态很难改变,另外一方面,银行同业和理财业务的规范和清理也会逐步开始,金融去杠杆对债券市场的影响将会更为明显。

综合而言,金融去杠杆是目前最重要的任务,不同的监管部门的方向都是一样的,只有监管引发系统性风险的时候才有可能放松。4月30日,新华社表示“监管重拳出击必然会伴随着压力和阵痛,这在近期的金融市场上已经有所体现。这要求我们一方面要把握好力度和节奏,防控好调控过程中可能出现的各种风险,引导市场心态向良性面发展;另一方面要保持定力,面对压力挑战,要有一如既往的决心和魄力。”我们认为,需要对监管趋严对债券市场的影响想的更深远一些,也要做好长期过冬的准备,所以也别去猜测利率的高点,跟踪监管就好。

(1)统一监管背景下“穿透式”监管要求将不再是纸上谈兵。上周四媒体报道,统一监管规则有望于近期出台,与此同时,“三会”正侧重在不同的业务条线开展“穿透式”排查与管理。如果未来切实实行穿透监管和交叉金融业务监测台账,将对目前资产管理行业中包括委外在内的各类业务模式造成冲击。

(2)银行自查摸底后,更具可执行性的监管规则将逐步落地,对市场业务的影响也将从限制增量逐步走向存量调整。

(3)银行同业存单,券商集合产品等焦点问题可能面临更严格的规范和监管。

在这些措施的影响下,不管银行如何去辟谣,二三季度面临巨大的委外产品到期是不争的事实,赎回压力将如何释放,也是债券市场逃不开的压力。

第二,美国减税对中国债券市场的影响不可小视。

上周海外市场最大的事情要属美国提出减税方案,美国财长努钦与特朗普经济顾问召开发布会,公布了特朗普政府的税收改革方案,对企业、个人的所得税税率作出调整,并表达了希望方案尽快通过审批的意愿。

税收改革方案包括企业和个人两部分。企业部分:1)美国企业的所得税率由35%下降至15%,兑现其竞选承诺。2)自由企业业主来自业务运营活动的收入将按照公司所得税税率15%纳税,而非个人所得税率,这将减少其纳税额。3)境外企业将国外利润转移回美国国内的一次性税率将被略微下调。

个人部分包括对中产阶级的税收减免和对富人阶级的税收优惠取消。中产阶级税收减免:1)将个人所得税的税率等级从现在的7档调降至3档,税率分别调整为10%,25%和35%。最高税率由39.6%下降至35%,但这仍然高于特朗普竞选承诺的33%的最高税率。2)将标准的个人税收减免额提高一倍。目前个人报税这和联合报税者的减免额度是6350美元和1.27万美元;计划落地后,减免额度将抬升至1.27万美元和2.54万美元。3)取消遗产税;4)废除按照3.8%的税率针对净投资收入征税的规定。富人阶级的税收优惠取消包括:1)废除替代性最低税。对税收减免额最大的一些人将需按照正常税率来计算其个人所得税,因此其纳税额将会提高。2)取消逐项税收减免政策,填补高收入人群的税收漏洞。

我们没空去评价美帝减税背后的“险恶用意”,只是希望从常识出发去考虑减税对中国债券市场的影响,集中在几个方面:

(1)美国债务规模抬升,从而加大美国国债供给。根据CRFB的测算,这份税收计划可能导致10年内美国政府减少7万亿美元的收入,使得债务占GDP的比重提升到111%。美国政府债务规模的抬升,或进一步加大美国国债的供给,从而直接抬升美债利率水平。

(2)可能带动海外资本回流,对他国的经济和利率水平造成冲击。在上一轮里根减税时期,美国的FDI明显增加,而流入他国的FDI减少。这一点逻辑很清晰。

(3)刺激美国经济,推升通胀预期,从而加速美联储的加息和缩表节奏,这将进一步推升美债利率。

综合而言,美国减税的行为无疑会加大中国债券市场调整的压力,至于幅度,都是瞎拍的。不过美国10年国债年底到3的概率很大,中国10年国债到多少呢?而且,这又是一个慢变量,未来可能长期影响中国债券市场。

第三,经济究竟如何?在区间内波动,无需在意短期的波动。

近期对中国经济是否见顶的争论较多,当然,其实这几年一直有很大的分歧,确实是在转型期间,每个人对经济好坏的标准并不完全一样,而且近几年市场一直处于对经济较为悲观的预期之中(多数人形成了对经济悲观预期的惯性),所以一旦经济数据出现一些波动,就比较容易判断所谓经济又见顶了。我们认为:

(1)数据上的顶部其实没什么太多的意义,这几年政府已经开始实施区间管理,也就是只要经济在区间内波动,高一点,低一点都很正常。实际上,任何一个国家,经济数据上,正常都是有波动的,不能说数据稍微下降一点,就经济见顶了。

(2)刚刚公布的PMI数据稍有回落,但其实不必惊慌,在51以上的PMI,已经说明经济数据是不错的,没必要在意这个月比上个月回落了多少(PMI的定义就决定了去比较每个月PMI具体数据没什么意义)。当然,今年是暖冬,并且春节比较早,因为3月份PMI过于强劲,自然会导致4月份PMI的相对下降。

(3)房地产还在调控加码,侧面也反应经济不错。过去很多年的经济周期变化都体现出一个事实,一般房地产调控加码的时候,经济都还不错。

(4)高频数据看,各项经济指标都很正常,4月份主要宏观数据可能延续3月份的强劲表现。

所以,目前经济还是不错的。而且只要在合理区间内波动,我们认为没必要去较真数据高一点,还是低一点。

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