报告摘要
近期，市场对于货币政策的争议较多：一是关于降准降息的呼声有所增强，二是对于央行近期操作存在一些疑问。我们进行政策推理和操作猜想。
其一，降准操作必要，但货币政策更需突出定向职能。针对银行间流动性、降准作用机制、信用扩张效果等情况，我们认为：首先，超储率有季节性，应该看同比，而非环比变化。3季度超储率较去年同期回升，银行间流动性供给相对改善。其次，降准的作用机制可能受制于银行微观行为。今年基础货币扩张有所放缓，货币乘数虽然上升，但受到超储率上升的拖累，幅度远远不及降准直接推高的理论上限，指向信用扩张情况并不理想，流动性存在淤积情况。再次，信用扩张的量价变化反映供需分布情况。2季度开始，票据融资量增价跌，反映信用扩张存在分层。因此，尽管央行降准补充“长钱”与提振货币乘数，是信用持续扩张的一个基础条件，但从当前情况来看，货币政策需要更加注重定向功能，信贷工作重心在于改善小微与民企融资环境。
其二，降息意义不大，时点与方式的选择更加重要。近期，市场关于降息的呼声再起。但是：首先，当前货币政策与信用扩张的“痛点”在于融资供需错配、信用存在分层，这是结构性问题，很难用总量政策“药到病除”。其次，银行信贷层面，降低存贷款基准利率既不必要，也不合理。其不必要在于：基准利率其实不高，银行负债维系压力导致贷款利率上浮。其不合理在于：“两轨合一轨”自4月首提、后持续强调，在3季度货政报告首次放入了工作展望。调降实体融资成本，银行可以采取非公开的价格手段，但需要注意避免政策“一刀切”。再次，利率传导层面，央行资金成本底部约束暂不明显，放松也非必要。尽管央行加权资金成本与短债利率已明显倒挂，但以往两者并不存在底部约束关系；央行加权资金成本以往与长债利率定位接近，但当前仍低于长债利率约20bp。并且，今年四次降准使得银行“长钱”充裕且价廉的情况，还没有在央行加权资金成本中得到充分体现。
其三，央行操作需要“削峰填谷”，流动性调节工具信号意义不宜过度解读。央行及银行10月报表数据显示，央行可能已经重启定向正回购操作，这从银行对央行债权、央行其他负债等科目的勾稽关系，以及央行公告的微妙变化中可以看出。其操作形式为定向，时点在10月末，期限可能是14天或28天，操作到期释放资金时点在本月中下旬，即缴税缴准之后。这实际上指向了央行“削峰填谷”的操作思路。因此，需要淡化这些操作的货币政策松紧信号，更多关注央行对流动性调控量级和节奏的把握。
一、主题评论：审视货币政策的焦点
近期，市场对于货币政策的争议较多：一是关于降准降息的呼声有所增强，二是对于央行近期操作存在一些疑问。我们从货币工具出发，进行政策推理和操作猜想。
其一，降准必要，但货币政策更需突出定向职能
央行3季度货政报告专栏称，“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。其主要理由是：今年央行多次降准，但超储率并未上升，且债券利率显著下降、贷款利率稳中趋降。这与市场感受显然是不同的。针对这一情况，我们认为关于银行间流动性、降准作用机制和信用扩张效果，存在一些需要厘清的概念。
视角一：超储率有季节性，应该看同比，而非环比变化。从季节性规律来看，3季度通常是年内超储率低点。但是，今年3季度超储率1.5％，已经高于去年同期。这显示超储率水平从去年低位有所回升（图表1、图表2），所以，银行间的流动性供给是在相对改善的。
视角二：降准效应的充分发挥，可能受制于银行微观行为。央行降准并不改变基础货币，而是抬升货币乘数理论上限。回顾来看，今年以来基础货币扩张有所放缓（图表3）；货币乘数虽然上升，但幅度远远不及降准直接推高的理论上限（图表4）。这意味着，目前信用扩张情况并不十分理想。
今年基础货币扩张放缓，与央行投放缩量、外储继续消耗等有关（图表5）。而货币乘数的因素分解则显示，今年货币乘数上升，确实受惠于多次降准操作，但也受到超储率上升的拖累，货币乘数的提升幅度一般（图表6）。这也从一个侧面显示，部分流动性仍然淤积在银行间市场。
视角三：信用扩张的量价变化亦反映信用分层和淤积情况。从实体融资的量价变化来看，最为明显的部分——票据融资利率从2季度开始快速下行、其他部分的加权利率则持平或上升（图表7），而下半年票据融资占新增信贷的比重也大幅上升（图表8）。这与2014-2016年货币政策宽松、资金脱实向虚有着相似之处，显示目前信用扩张亦存在分层和淤积的特征，其原因包括银行风险偏好低迷、实体缺乏加杠杆主体等。我们在银行草调中，多次了解到银行合意融资需求稀缺，包括1季度融资回表挤占信贷额度、2季度政府债务投向管控、3季度放松普惠额度强调利率管控等，都对银行的信贷供需匹配构成限制。
可见，央行降准补充“长钱”与提振货币乘数，是信用持续扩张的一个基础条件。但以当前情况来看，货币政策需要更加注重定向功能，信贷工作重心在于民营企业。3季度货币政策执行报告大体延续了2季度报告表述，在货币基调、政策协调、疏通传导、服务实体等方面增加了对“进一步”节奏的强调。最为突出的变化是：延续了10月末中央政治局会议中“三角形支撑框架”安排，将“坚决不搞‘大水漫灌’式强刺激”，改为“在多目标中把握好综合平衡”，并强调“创新货币政策工具和机制”。这意味着，货币政策将更加通过一些定向工具，引导信贷更多向微观主体与资本市场倾斜。这也是在着重解决严峻的民企融资和股市信心等问题。例如，信贷支持政策方面，报告开篇增加了大量支持民企融资的政策安排，包括微观市场主体纾困、民企融资支持工具、股权融资支持工具、定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款、MLF合格担保品范围等。
其二，降息意义不大，时点与方式的选择更加重要
近期，市场关于降息的呼声再起，其主要出发点包括：中国经济下行压力加大、信贷扩张效果一般、实体融资成本高企、长端利率传导不畅等。那么，从促信贷（存贷款基准利率-银行信贷）或者降成本（央行操作利率-长端利率）的角度出发，是否意味着政策利率底部需要进行调整呢？
需要明确的是，当前货币政策与信用扩张的“痛点”在于融资供需错配、信用存在分层。目前，存贷款基准利率其实并不算高，但贷款利率上浮压力较大（图表9），且小微企业与民营企业的融资难、融资贵问题凸显。其背景是银行综合负债成本上升，这一问题也在中小银行层面更为突出（图表10）。这意味着，对于本身是融资供需的结构性问题，总量政策很难“药到病除”。即便需要采用降息手段，时点选择也需特别注意。考虑到中美货币政策周期背离，对人民币汇率构成的压力，降息操作宜规避美元走势过强、美联储加息预期强烈的时期。
视角一：银行信贷层面，降低存贷款基准利率既不必要，也不合理。其不必要在于：实体融资成本高企主要是由于银行负债维系压力较大，导致整体贷款利率上浮程度攀升并处在高位，而不是存贷款基准利率的定位过高（图表11）。其不合理在于：“两轨合一轨”是今年4月易纲行长在博鳌论坛上首提——“中国当前的利率双轨制需要归并，最佳策略是存贷款利率向市场化改革推进”。当时背景是，贷款利率上浮压力较大、市场对于存贷款基准利率非对称加息的呼声较高。在其后的货币政策执行报告中，“两轨合一轨”的说法反复出现，3季度报告中也首次放入了工作展望部分、做出了着重强调（图表12）。那么，如果不调降存贷款基准利率，有什么替代手段和工作重心吗？
首先，调降实体贷款成本，银行可以采取非公开的价格手段。8月中旬开始，银保监会要求普惠金融新增部分利率逐季度降低，可以通过MPA考核等进行落实。我们银行草调中也观察到了明显的贷款利率上浮缓和情况（图表13）。但这些手段存在的问题是，如果利率指引政策过于“一刀切”，可能反而会限制银行信贷扩张的意愿，这在其后季调新增贷款的持续走弱中可以窥见一斑（图表14）。也就是说，降利率与扩信贷可能是一个“跷跷板”的关系。因而，利率指引政策的具体形式选择至关重要。
利率市场化节奏，本身也是可以进行调节的。今年4月中旬，大额存单利率自律上限放开，是利率市场化的进程之一，与同时期的易纲行长“两轨合一轨”讲话，一同扭转了加息预期，并释放了利率市场化加速的信号。而在民企融资问题可能引发系统性金融风险的必要时刻，这一利率市场化节奏可以适度回调，通过上述增强利率指引的手段进行调整。这与3季度货政报告中，在汇率部分删除“加大市场决定汇率的力度”、增加“并在必要时加强宏观审慎管理”是同一类型的操作。
其次，非信贷部分的融资收缩与隐性成本抬升，更加难以受存贷款降息政策所影响。今年以来，表外严监管造成通道费用飙升。这种隐性的融资成本上升很难通过降息改变，更多需要通过资金引流，来平滑掉这部分融资快速出清的压力。我们在1季度银行草调中了解到，由于通道方缺少额度，一些银行存量非标项目必须支付高昂的通道费用。另外，即使在银行表内贷款利率大比例上浮的情况下，较表外融资利率及其隐性成本而言也仍然是不高的，这也意味着存贷款降息很难主导实体融资成本变化。
视角二：利率传导层面，央行资金成本底部约束暂不明显，放松也非必要。有观点认为，目前市场利率与政策利率倒挂，政策利率底部约束限制了短端资金宽松向长端利率下行的传导。基于这一认识，央行降息似乎可以帮助修正利率倒挂、疏通利率传导。但是，我们整理数据后发现（图表15）：央行操作的加权资金成本从2016年中开始持续上升，现在与1年期国债收益率已经明显倒挂，但仍然低于10年期国债收益率约20bp。而回顾来看，央行加权资金成本与1年国债利率在历史上并未呈现出底部约束关系，倒挂也是“见怪不怪”的事情；反而是2017年前，央行加权资金成本与10年国债利率的走势比较一致。并且，通过逆回购、MLF等公开操作估算的央行加权资金成本，亦不能完全体现今年四次降准使得银行“长钱”充裕且价廉的情况（图表16）。这意味着，包含降准在内的央行全部资金成本实际上更低。因此，央行政策行为及其定价更加未对市场利率形成底部约束。未来，央行通过降低MLF等操作利率，来缓解政策利率底部约束的效力，也可能远远不及降准来得显著。
其三，央行操作需要“削峰填谷”，流动性调节工具信号意义不宜过度解读
近几个月，市场不时出现央行重启正回购的消息。其背景是，资金面持续宽松，政策利率与市场利率倒挂，引起市场对于央行适时回笼流动性的担忧。特别是10月末，隔夜回购利率一度跌破1.4％，而同期的央行7天逆回购利率都有2.55％。当时，市场有传闻称央行对大行的出钱行为进行了窗口指导。
近期市场关注央行重启正回购，是因为央行及银行10月报表数据呈现出这一可能性。10月银行资产端的“对中央银行债权”科目跃升至3800亿元。银行对央行债权多为银行持有央票，一直与央票存量规模接近（图表17）。自从2013年11月央票最后一次发行、2017年3月央票全部自然到期后，这一科目的数值一直为零。考虑到央票发行并未重启，10月央行可能进行了其他一些回笼货币操作。
与此同时，10月央行负债端的“其他负债”科目骤增4364亿元。央行“其他负债”主要是正回购、外汇准备金和一些经营损益。其中，正回购操作如果不是定向进行的，一般会有公开信息披露；外汇准备金可以用央行资产端的“其他国外资产”科目进行模拟。值得注意的是，尽管很多时候央行其他负债与正回购余额变化接近，一些时候也同步于其他国外资产的变化。例如，2007年下半年，银行以外汇缴准，推动央行其他负债与其他国外资产一同上升。但是，近两年央行其他负债持续上升，同时期的公开正回购操作暂停、央行其他国外资产下降，说明央行其他负债可能还有另一组成部分（图表18）。
按照报表设计，央行不同于银行和企业，其资产负债表没有损益科目；但在财政部的政府收支中，有人民银行上缴收入的科目，归属于非税收入中的“国有资本经营收入-利润收入”部分。这意味着，央行需要按照一定频率将经营损益上交财政部，这对应了外汇资产利息收入、准备金存款利息支出等的轧差结果，而在这部分经营损益已经发生、尚未上交时，可以计入其他负债科目。也就是说，近两年央行其他负债激增有三种可能：开展正回购操作、银行上缴外汇准备金、央行已发生未上交经营损益增加。
由于10月央行没有开展公开正回购、央行其他国外资产也仅增加115亿元，并且，央行已发生未上交经营损益增加暂时难以从其他角度验证。我们结合央行“其他负债”与银行“对央行债权”增加相近规模的情况判断，10月央行可能进行了一些定向正回购操作，在资金面过于宽松时回笼货币。这一判断的另一证据是，央行10月26日开始暂停操作时，使用了“暂停逆回购操作”的表述，并延用至今；而在此前，央行暂停操作的表述大多是“暂停公开市场操作”，预留了这一定向操作的可能性。
考虑到正回购期限通常是14天或28天，央行如果在10月末开展正回购操作，其到期释放流动性很可能就在近一两周。如果是10月30日（当天隔夜回购利率跌破1.4％，午后大行出钱迟滞，市场传闻央行窗口指导）开展14天定向正回购，则对应本周二（11月20日）操作到期释放资金，与本周资金先收紧后转松的情况相符，且时点位于上周三（11月15日）缴税缴准之后。这实际上指向了央行“削峰填谷”的流动性调控思路。就此而言，需要淡化这些操作的货币政策松紧信号，更多关注央行对流动性调控量级和节奏的把握。
来源:金融界网站
