业绩回顾 2022 年一季度业绩略低于我们预期 公司公布2022 年一季度业绩:实现营收52.71 亿元，同比下降19.0%，归母净利润4.14 亿元，可比口径下同比下滑5.0%，对应每股净利1.04 元，扣非净利润3.66 亿元，非经常性收益主要为非流动资产处置收益0.46 亿元，可比口径下同比下滑11.3%，略低于我们预期，主因多因素影响下百货，超市，汽贸业态均有所承压 发展趋势 1，疫情反复，竞争加剧，供应链短缺等因素影响下，1Q22 营收同比下滑19.0%分业态看，1Q22 公司百货/超市/电器/汽贸业态营收同比分别—14.9%/—6.5%/+20.4%/—39.6%，其中百货业态线下客流受疫情反复影响，超市业态受疫情反复叠加竞争加剧影响亦出现同比下滑，汽贸业态受制于汽车行业缺芯等供应链问题，整车及零部件供应不足，同比大幅下滑门店方面，公司1Q22 新增汽贸门店4 家，关闭百货/超市/电器/汽贸门店各1/3/2/4 家，目前百货/超市/电器/汽贸门店各53/178/44/29 家 2，扣非净利率同比提升0.6ppt公司1Q22 可比口径毛利率同增3.3ppt至27.4%，主因毛利率较低的汽贸业态营收占比下滑，且占比较高的超市业态毛利率同比提升1.4ppt，期间费用率方面，销售费用率同增2.2ppt 至13.6%，财务费用率同比持平，管理费用率同增0.8ppt 至4.5%此外，公司投资收益同比提升46.5%实现0.86 亿元综合影响下，1Q22 归母净利率同比提升1.2ppt 至7.8%，扣非净利率同比提升0.6ppt 至6.9% 3，深化混改，关注会员运营及商品经营能力改善1)会员运营方面，公司计划持续提升会员销售占比，通过云购商城完善会员购物场景，增加直播场次激活存量会员，2022 年计划进一步提升会员黏性2)商品经营方面，公司计划持续优化供应链，提升战略品牌，包销产品，重点单品销售占比，以提高竞争力，降低疫情影响，同时通过数字化项目推进实现降本挖潜 盈利预测与估值 基于多因素影响下公司主要业态承压，我们下调2022/2023 年盈利预测7%/5%至9.60/10.38 亿元，当前股价对应2022/2023 年12/11 倍市盈率 维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价5%至30 元，对应2022/2023 年13/12 倍市盈率，较当前股价有10%的上行空间 风险 疫情反复，行业竞争加剧，公司混改效果不及预期
1Q22业绩基本符合此前业绩预告和市场预期公司公布1Q22业绩:收入139亿元，同比下降01%；归母净利润52亿元，同比下降473%，业绩基本符合此前业绩预告和市场预期。发展趋势收入端:1Q22同降01%，主要系疫情短期扰动，不改公司“产品品类扩张+下游应用拓展”的增长逻辑。由于疫情防控要求，公司生产经营，物流运输等受到了一定程度影响，为1Q22收入同比小幅下滑的主要原因。我们认为，疫情短期扰动不改公司增长逻辑，思源受益此轮由“新能源+新基建”催化的电网升级与投资回暖，在手订单充分，22年公司新增订单/收入目标仍保持15%+稳健增长，同时产品品类扩张+下游应用拓展打开成长边界。我们看好GIS/变压器/干式套管/中压开关等多项新产能/新产品在22年贡献业绩弹性，网外/海外市场开拓也将持续增添动能。毛利率:1Q22同降79ppt，阶段性影响为主，重申公司突出的成本控制力。1Q22公司毛利率296%，同降79ppt，我们认为主要系阶段性影响，包括:1)运费的上涨；2)如皋高压开关等新增产能以及改扩建项目的投入，使得固定成本摊销提高；3)大宗商品价格上涨；4)产品结构的变化，例如1Q21有特高压项目电容器产品的收入确认，毛利率水平较高。我们持续看好公司的成本控制力(以21年为例，在原材料价格上涨等诸多不利因素的背景下，公司通过采购/销售平台化，生产效率提高和新版本产品推出等举措实现了盈利能力的稳中有升，21年毛利率同比提升22ppt)，随着降本举措落实，收入企稳后固定成本分摊的下降，22年全年毛利率水平仍将保持稳健。费用端:1Q22研发费用同增29.09%，费用控制整体表现良好，中长期来看经营效率改善与净利率稳步提升的趋势不变。1Q22公司期间费用为31亿元，同增228%，主要系研发(加强新品开发力度)和财务费用(汇率波动)的增长，销售/管理/研发/财务费用分别较1Q21增加137/383/2246/1590万元；1Q22期间费用率126%，同比提升94ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.27ppt/0.31ppt/47ppt/0.89ppt；1Q22净利率8.75%，同比下降72ppt。我们认为，整体来看1Q22公司费用控制良好，费用率指标受收入基数偏低影响有阶段性的提高，但22年全年以及中长期来看，平台化整合下经营效率改善，净利率稳步提升为不变的趋势。盈利预测与估值维持2022年和2023年净利润预测16/18.2亿元不变。当前股价对应2022/2023年12倍/11倍市盈率。维持跑赢行业评级和400元目标价，对应2022/2023年26倍/18.9倍市盈率，较当前股价有50%的上行空间。风险电网投资不及预期，原材料价格上涨，疫情影响超于预期。
