摘要
关键词：同业存单 流动性管理 主动负债管理
原标题：从发行人角度透视同业存单高溢价之谜
作者：成婷
同业存单的优势
2013年12月9日，央行颁布《同业存单管理暂行办法》，我国停滞多年的同业存单业务重新开闸。短短三年多，同业存单市场日趋活跃，从2014年发行量不足1万亿元发展到2016年的13万亿元，其债券份额比重亦提升至9.98%，远超其他信用类债券。同业存单的迅猛发展与其类同业负债的属性休戚相关。
优势一：银行再添流动性管理工具
同业存单推出前，银行吸纳同业资金依赖于线上同业拆借中心交易系统和线下协议存款。线上同业市场主流拆借和回购期限为隔夜和七天，线下协议存款期限由机构自主设定，两者均不可流通转让。同业存单诞生后，银行可在银行间同业拆借中心发行1个月到3年期不等的同业存单，获得更长期限的稳定负债，满足了银行对线上长期限债务融资工具的需求。
对于股份制银行和城商行等中小型银行而言，受制于网点和成本等因素，揽储能力弱于大型银行，对同业负债的依赖性较强。借道同业存单，中小银行主动负债的能力大为增强，近一年中小银行同业存单发行量已超过11万亿元。
优势二：迎合了银行天生的套息冲动
20世纪50年代末期，负债管理理论兴起。它的核心思想是银行应当以借入资金的方式来保证流动性，以积极创造负债的方式来调整负债结构，从而增加资产和收益。银行作为资金的掮客，利润主要来源于息差，如传统存贷业务收入来自于存贷款利率的剪刀差。同业存单作为类同业负债品种，无需缴准，套息优势更明显。银行通过发行同业存单，拓展资产负债表，增厚机构利润。
据跟同业机构沟通发现，同业存单的套息空间来自于久期错配叠加信用错配。银行将发行同业存单募集到的资金，主要用于三种用途：第一种是购买低评级机构中短久期债券或非标资产，第二种是购买券商或其他金融同业发行的中短久期理财产品，第三种是用于填补长期流动性缺口。银行负债端的同业存单主要期限为3个月，而资金对接的资产期限多为1年以上。仅以对接的理财产品为例，其套息空间在2015年5月曾高达200bps。
优势三：巧遇监管127号文推动
同业存单推出后不足半年，中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称127号文），旨在约束同业负债无序扩张。它对同业负债画了一条生命线，要求其占机构总负债的比重不得超过33%。尽管同业存单具有类同业负债属性，但当时存量尚不足5000亿元，是一个需呵护的新型债务融资品种，因此监管机构并未将此品种纳入到同业负债的范畴。
自此，银行通过同业存单“曲线救国”，发行速度与日俱增。2016年的发行总量达到13万亿元，相较2014年增长超14倍。
在多重因素推动下，同业存单市场日益成熟。近一年该品种日均成交量超700亿元，已接近国债的成交频率。同业存单作为类同业负债性质的市场化品种，亦为存款利率市场化提供参照，成为了机构窥探银行长期融资成本和资金预期的窗口。
同业存单的定价基准
同业存单最短发行期限为1个月，可作为银行中长期限稳定资金来源的融资工具，承担银行的流动性管理职能。同时，它作为中小银行拓展负债的主要来源之一，还承担主动负债管理职能。故其定价，更为复杂。
（一）基于未来流动性松紧预期
同业存单具备流动性管理职能，因此商业银行在对其定价时，会结合资金松紧情况、机构资金缺口等因素预判未来市场流动性情况，将其流动性预期溢价反映至资产价格中。
目前，衡量资金松紧的指标主要为银行间7天回购定盘利率（FR007）和Shibor3个月利率（Shibor 3M）。FR007是银行间质押式回购的定盘利率，近一年该品种日均成交量达万亿元以上，是反映资金面松紧程度最直观的指标。因此，同业存单利率与FR007走势高度相关（见图5）。
Shibor 3M是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，属于报价利率。由于1年期以上同业存单均为以Shibor 3M充当基准利率的浮动债券，同业存单各期限利率亦会参考Shibor指标。就观测而言，由于Shibor 3M是非可成交利率，其调整速度远弱于市场化的同业存单利率（见图6）。
（二）参考可配资产的收益情况
银行借助同业存单拓展资产负债表，提升负债主动管理能力，增厚机构利润。揽储能力较弱的中小银行将发行同业存单募集到的资金，除小部分用于满足日常流动性缺口外，剩余部分投入中短久期的银行理财或券商委外产品。在风险可控的情况下，进行久期错配和投资品种信用下沉，以牟取更高收益。
因此，同业存单发行利率的上限，可取决于市场当时提供的理财产品收益率。综合考虑资产收益率，扣除需支付的通道费用和机构自身留存收益，若结果仍为正数，则金融加杠杆操作空间仍存。
基于存款类金融机构赋予同业存单的两种角色，同业存单利率兼具了流动性预期及资产收益率波动预期双重因素。该特征也使得其定价更为复杂，对于利率波动的研究需着眼于这两点进行分析。
同业存单高溢价之谜
2016年11月，债券市场经历了大幅调整，各期限债券收益率显著上行，收益率曲线呈熊平态势。3M同业存单自最低点上探接近180bps，远超同期限短期融资券调整幅度。截至2017年2月14日，AAA评级3M短融的到期收益率为3.82%，同期限同业存单的发行利率已升至4.44%，两者利差拉宽至62bps（见图8）。
（一）对未来流动性紧张的担忧
2016年下半年以来，货币环境发生了较大变化：一是货币政策从稳健转向稳健中性，二是流动性监管指标更趋严格。
货币政策转向，宽松空间受限。《2016年第四季度中国货币政策执行报告》再提“调节好货币闸门”，预示货币政策或边际收紧。实际操作中，2017年央行首次调高中期借贷便利（MLF）利率，同时上调公开市场操作利率，言行一致地向市场传递中性偏紧的货币政策信号。
多重流动性监管指标施压，银行如履薄冰。自2013年以来，为了更好地管控商业银行的流动性情况，监管机构先后祭出了流动性覆盖率（LCR）、宏观审慎评估（MPA）考核。在日常经营管理中，银行除需保证超额准备金指标达标，还需满足以日考核的LCR指标和以季考核的MPA指标。降准迟迟不至，流动性约束条件却日趋严格，银行可谓带着镣铐跳舞。
考虑到偏紧货币政策预期以及监管指标的趋严，银行对2017年一季度甚至整个上半年的资金面情况均持谨慎态度，更偏向于融入更长期限的稳定资金。同业存单发行的最短期限为1个月，恰好迎合了银行对略长期限资金的渴望，银行抢占资金的心态使得同业存单利率承载了过多的未来资金面溢价。
（二）未到期资产倒逼银行被动负债管理
部分银行发行同业存单，将吸纳的资金投资债券、非标或同业理财，形成了同业存单—同业理财/债券/非标的金融加杠杆链条。为实现利润最大化，资产负债端必然存在期限错配问题。
此时不再谈银行主动负债管理问题，因为在本轮债券调整中，同业存单的调整幅度最大，接近180bps。以10年期政策性金融债为例，自最低点也仅上探120bps。再看理财产品，以2016年12月7日为转折点，3M同业存单与1年期理财产品的收益率差已为负值（见图9）。若纯从息差角度入手，大幅缩水的息差，加之对于未来流动性的担忧，商业银行主动扩展资产负债表的动力不足。
经与同业机构沟通发现，当前同业存单的发行压力，在于前期配置的未到期资产对资金的刚性需求。2016年下半年债券市场呈疯牛行情，部分冒进的商业银行增大了同业存单的发行力度，并将吸纳的资金购买了1年期的券商委外产品。但2016年11月后债券收益率急促上行，若采取公允价值计量，前期配置的理财产品或已跌破成本线。一旦银行选择将理财产品提前或到期赎回，这些资产不仅无法兑现预期的收益率，反而会损坏本金。基于以上情况，银行只能被动选择续做委外产品，待产品中的投资标的自然到期后，实现本金释放。资产端锁定了长期的资金，倒逼负债端必须保证稳定的资金流入。
2017年同业存单将遇大量到期潮。在同业存单的发行中，仍以半年以内期限为主，1M、3M、6M的比重分别为17%、29%、27%。分析2017年1月底同业存单余额，也发现3月底前到期存单占比超30%（见图10）。总同业存单负债久期仍偏短，到期滚动再融资的紧迫性偏强。
上述两种力量共同作用，使同业存单发行利率节节升高。从2017年年初至2月中旬，各期限同业存单利率再度累计上浮20bps，且暂未看到回落的痕迹。
同业存单的后续演变
截至2016年底，同业存单余额已达6.3万亿元，年均增速超50%。2017年2月中旬，该品种各期限收益率均破4%，票息优势显著。今年同业存单有两大待解之谜：第一，同业存单的发行量能否再上一个台阶；第二，同业存单利率是否还有上行空间。
（一）量之惑：存单发行量能否再攀高峰
2014年实施127号文时，监管机构未将初推行的同业存单纳入同业负债范畴。自此，银行深挖同业存单的类同业负债特征，该品种发行节奏和发行量明显加快。从上市商业银行的季报和年报中也可看出，银行正逐步增加同业存单占总负债的份额，降低同业负债比重（见表1）。
受惠于同业存单的类同业负债属性，历经三年发展，该品种市场深度和广度日益增强。若监管机构将其纳入同业负债口径，银行或不得不缩减存单发行规模，以符合监管要求。从2016年三季度季报中亦可发现，若同业负债口径变更，前期资产负债表扩张较快的部分商业银行或将再度面临33%红线的压力。
对于如今成熟的同业存单市场，监管机构或会以相对温和的方式，将同业存单改纳入同业负债范畴，与其他同业负债品种同受127号文约束。同业存单爆发式的发行速度，或将戛然而止。
（二）价之谜：同业存单利率的上限在哪
假定同业存单—同业理财/债券/非标的链条不破，资金来源和资产回报稳定，同业存单的利率上限则取决于配置资产的收益率。据了解，同业存款资金对接的理财产品端，配置资产多为1～3年期的低评级债券或非标资产，综合收益率约为5.2%。扣除掉产品管理费用等，银行可承受的最大资金成本不超过4.6%。
假定监管机构将同业存单纳入同业负债范畴，不给市场任何缓冲机会，同业存单发行量或被迫收缩，负债端不稳致使银行赎回对接的理财产品，承接机构抛售资产以换取流动性，市场承压明显，债券价格再度下挫，价格下跌带来螺旋式正反馈，该套利链条破灭。此情况下同业存单的利率上行无顶。
作者单位：中国建设银行金融市场交易中心
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏
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