来源：姜超宏观债券研究 作者：姜超、顾潇啸
增长后继乏力、泡沫后患无穷
发达市场回落，新兴市场震荡。上周美欧日股市震荡下跌，香港印度韩国等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油反弹，钢价下跌铜价持平，国内股涨债平。
3月非农下滑，联储讨论缩表。美联储上周公布的3月议息纪要显示，美联储官员开始讨论缩减其4.5万亿美元的资产负债表，而美联储3号人物杜德利预计美联储将在17年底或者18年初开始缩表。美国3月新增非农就业意外下滑至9.8万，主要或受恶劣天气影响，但失业率创10年新低的4.5%，显示就业整体依旧稳定。就业数据公布后，市场预测6月再次加息的概率已经升至71%。
经济高点出现，PPI见顶回落。3月经济数据出现明显分化，其中下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍高，而发电增速也开始走弱，意味着1季度经济或是全年高点。本轮通胀预期来源于商品价格大涨，但价格大涨后工业品供给明显改善，同时去杠杆抑泡沫降低需求，商品供需逆转，近期商品价格大幅下跌，4月PPI环比将出现10个月以来的首次下降，意味着本轮通胀或已经走到了拐点。
紧缩预期难消，土地供应加强。在季末冲击结束以后，货币利率连续两周回落，但展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降、央行持续回笼等原因，我们测算2、3月的银行超储率已降至1.4%的历史最低位，货币市场资金整体偏紧；二是MPA从严监管等金融去杠杆政策或随时再加码。上周住建部联合发文，要求商品房库存消化周期在12个月以内的城市增加土地供应，将制约北京等热点城市的房价上涨预期。
泡沫后患无穷、增长后继乏力。3、4月以来经济出现明显走弱的迹象，核心原因在于债务加杠杆的增长模式不可持续。过去一年经济企稳回升，靠的是地产和基建两大动力，其背后都是天量融资支撑，我们统计地产基建相关融资已经超过20万亿，相当于当年GDP的30%。
问题是这么多钱从哪里来？
中国所有的融资最后都来源于银行，但传统存贷款模式的商业银行受20%存款准备金率的约束，货币创造太慢，根本满足不了这么大的融资需求。
因而过去几年中国发展出了庞大的影子银行，其特点是利用利率市场化下各种创新工具逃避监管，例如同业存单、存款等完全不受存款准备金率约束，货币乘数无限大，而利用信托和券商资管等通道可以将银行资产转移出表，就可以实现信贷的超常规增长。过去3年股份制银行资产增速平均在20%以上，而农商行和城商行资产增速平均在30%以上，远超13%左右的M2增速目标。
影子银行的大发展一方面使得货币严重超发，催生了巨大的资产泡沫，同时由于影子银行资金来源极不稳定，需要不停融资，这也是今年以来货币利率居高难下的重要原因。
但今年一方面海外美国加息节奏明显加快，而国内为了抑制资产泡沫和防范金融风险，金融去杠杆势在必行，这也就意味着影子银行的高增将成为过去，而如果把货币超发关到笼子里，房价泡沫必然存在巨大的风险。
一、经济：增长高点出现
1）地产销量下滑。3月主要54个大中小城市地产销量同比下降21.4%，其中28个三四线城市地产销量同比下降9%，从主要地产上市公司月报数据看，虽然3月依然维持正增长，但增速比前两月明显回落。4月上旬54个大中小城市地产销量同比下降21%，其中28个三四线城市地产销量同比下降18%。
2）工业生产分化。3月发电耗煤增速升至18.4%，创13年9月以来新高；3月中上旬粗钢产量同比增长4%，比前两月明显下降。4月上旬发电耗煤增速降至14.3%，已降至16年10月份水平。
4）增长高点出现。不同于前两月经济数据的产需两旺，3月经济数据出现明显分化，其中下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍高，而发电增速也开始走弱，叠加商品价格的大幅回落，均意味着1季度经济或是全年高点，2季度经济将面临回落风险。
二、物价：PPI见顶回落
1）食品持续下跌。上周猪价继续下跌，菜价跌幅收窄，食品价格仍在持续下跌。
2）CPI短期仍低。3月统计局、商务部食品价格环比分别下跌2.1%、3.6%，预测3月CPI食品价格环比下跌2%，3月CPI仍在1%低位。预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。
3）PPI见顶回落。上周钢价大跌，煤价小跌，生产资料价格连续两周下跌。3月港口期货生资价格环涨0.4%，预测3月PPI环涨0.3%，3月PPI同比涨幅略降至7.6%，4月以来的港口期货生资价格环比大跌0.8%，预测4月PPI环比下降0.5%，将出现过去10个月以来的首次环比下降，预测4月PPI同比涨幅大降至6.3%。
4）通胀预期逆转。本轮通胀预期来源于商品价格大涨，其根基是供给侧改革减少工业品供给，同时居民和政府加杠杆增加地产和基建需求，但是在商品价格大涨之后，今年供给侧改革力度明显减弱，多数工业品产量创出新高，而在高债务杠杆和资产泡沫之下去杠杆势在必行，也使得需求趋于回落，商品供需逆转，这也意味着本轮通胀预期或已经走到了拐点。
三、流动性：紧缩预期难消
1）货币利率回落。上周R007均值下行65BP至3.03%，R001均值上行1BP至2.54%，货币利率连续两周下行。
2）投放继续暂停。上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期1000亿，公开市场整周净回笼1000亿。
3）汇率小幅贬值。上周美元继续反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率仍在6.9附近。
4）紧缩预期难消。在季末冲击结束以后，货币利率连续两周回落，但展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧；二是在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，也意味着货币紧缩预期很难消除。
四、政策：土地供应加强
1）习特会举世瞩目。上周习特在美国举行了会晤，双方讨论了中美总体关系，商定了两国高层交往计划，宣布建立外交安全对话、全面经济对话等高级对话机制，就经贸问题进行了深入讨论，同意妥善处理敏感问题。
2）加强土地供应管理。上周住建部和国土部共同发文，要求各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，其中消化周期在12个月以内的要增加供地，消化周期在18个月以上的要减少供地。这意味着对于北京等热点城市而言，未来土地供应将明显加快，对房价上涨预期将形成重大制约。
2）联通混改在即。上周中国联通发布公告，宣布控股股东中国联合网络通信集团有限公司正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项。传闻参与联通混改的入局者们，除了互联网巨头BAT，还包括中信集团、中国广电这两家国资背景的企业。
3）央企建设雄安。4月1日，雄安新区宣告设立，截止4月7日已有国家开发投资公司等20多家央企表态要参加雄安新区建设。
五、海外：美联储提及缩表时点，天气致3月非农下滑
1）美联储讨论缩表，同时表示美股处于高位。美联储上周公布的3月会议纪要显示，他们同意可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表。不过，对于一些关键的问题他们还未决定——例如缩表的速度以及缩减至什么规模。美联储官员还指出，股市上涨带来了宽松的金融环境，导致经济增长和通胀加剧，从估值角度看，股价看来处于高位。
2）美联储官员提及缩表可能时点。上周美联储“三号人物”杜德利首次对缩减资产负债表给出的明确预期起始时点，他预计2017年年底或2018年年初开始缩减资产负债表。一旦美联储开始缩表，可能就很难暂停。
3）天气致3月非农下滑。美国3月非农就业仅新增9.8万，远不如预期，但失业率创10年新低的4.5%，显示劳动力市场正在回归更可持续的增长节奏。本次大跌，最大的因素可能是天气的大幅波动。3月份，美国东北地区迎来了暴风雪，对零售业乃至建筑业的就业都有较大影响。
4）特朗普考虑加速基建计划。上周在接受媒体采访时，特朗普指出，正在考虑加速基建计划，可能会把基建计划列入医改或税改议程中。上周特朗普在会见大型企业CEO时表示，正在致力于基建计划，希望加速基建项目审批时间，正努力“让审批时间从10年缩减到1年”。
