国泰君安中小盘：孙金钜、马丁
1
投资观点
沪深两市本周走势平稳，上证综指小幅下跌0.17%，创业板上涨1.13%，创业板继续强势补涨。国泰君安中小盘本周新增重点推荐利源精制，市场对公司生产高铁整车存在极高质疑，而我们认为公司凭借多年车体制造经验、引入成熟团队2年来的研发攻坚、沈阳政府的全力支持、三井物产的高铁拿单能力，将完全有能力生产高铁轨交整车并成功销往国际国内市场，另外深加工业务快速扩产有望迎来翻倍式爆发增长。具体可参见公司深度报告《利源精制（002501）深加工产能释放 高铁轨交格局破冰》。
国泰君安中小盘重点推荐公司包括“消费升级”组合：利亚德（300296）、光一科技（300356）、诚益通（300430）；“技术升级”组合：利源精制（002501）、中衡设计（603017）、科远股份（002380）；“增发并购”组合：东方能源（000958）、通润装备（002150）、江南化工（002226）。
2
创业板业绩快报已全部发布，我们从整体增速、行业对比、盈利质量和风险四个角度出发，对创业板16年业绩分析点评。（1）创业板业绩增速创新高。按照已发布数据公司口径，2016 年全部A 股、中小板和创业板净利润累计同比增速为17.19%、38.31%和39.14%（对应16Q3为1.83%、21.32%和44.14%），整体盈利增速明显提升，创业板16年增速为2013年以来最高水平，创业板动态PE回落至58倍，估值消化将有利于市场风险偏好回暖后的行情展开。（2）周期性行业触底反弹。分类汇总测算结果显示，获益于供给侧改革等因素影响，有色金属、化工、钢铁等周期性行业业绩表现靓丽，而国防军工、传媒等行业业绩相对承压。（3）外延并购业绩贡献突出，创业板盈利质量待改善。2016年内创业板共有67家公司完成重大资产重组，对创业板业绩增速影响较大，剔除重组公司后，测算得出业绩内生增速为25.22%（16Q3为27.68%）。随着监管趋严、并购重组难度加大，未来对创业板公司内生增长能力要求将进一步提高。（4）商誉快速增长，减值风险需警惕。伴随着大量并购重组，创业板公司商誉连续4年高速增长，商誉占创业板公司净资产比值从13年3.30%上升至16Q3的17.43%。根据16年业绩预告，不完全统计已有12家创业板公司因商誉减值造成业绩预亏，4家公司涉及“业绩变脸”，高额商誉下，相应业绩风险亟待警惕。
2.1 创业板业绩增速创新高
截至17年3月10日，A 股已经有约2400家上市公司发布2016 年业绩预告、业绩快报或年报，总体数量占比超过75 %。根据已发布业绩预告（快报）数据公司可比口径计算，2016年报全部A 股、中小板和创业板净利润（归属母公司股东的净利润，下简称净利润）累计同比增速为17.19%、38.31%和39.14%，（对应16Q3为1.83%、21.32%和44.14%）；单季同比增速为29.47%、74.30%和39.08%（对应16Q3为17.45%、39.81%和37.14%），A股盈利增速整体明显提升。其中，创业板累计同比增速虽有所下降，但若考虑剔除温氏股份，得到创业板16Q4增速为33.2%，与Q3（34.7%）大体接近。
按可比口径测算，创业板16年整体盈利增速居近年来最高水平。创业板全部603家公司在17年3月1日前均已发布业绩快报（其中少部分公司已发布年报），因此我们着重对创业板公司业绩进行分析。统计数据显示，2016年创业板上市公司合计实现营业收入8046.89亿元，较上年同期增长34.70 %；合计实现净利润932.78亿元，同比增长39.14%。为方便纵向比较，我们剔除温氏股份和13年后新上市公司，按照可比口径对创业板公司2013年以来的业绩进行对比。测算结果显示，4年来创业板公司业绩持续增长；最新16年Q4净利润累计增速为42%，Q4单季度增速为46%，均为近4年来较高水平，创业板整体增速强劲。
创业板TTM PE 58 x，估值已回落到2014年上半年水平。16年以来，创业板整体盈利稳定增长，但由于风险偏好下降、市场对创业板高增长预期较充分等原因，中小创股价走势较弱，整体表现为估值的被动消化。我们对2012年以来创业板和主板的估值水平变化进行回溯，可以看到，截至2017年2月，创业板TTM PE 已经从15年最高峰时超过140x回落到58x（同期主板TTM PE仅从22.5x下降到18.5x）。创业板估值消化，将有利于市场风险偏好回暖后的行情展开。
2.2 行业分析：周期行业触底反弹
获益于供给侧改革，周期性行业业绩触底反弹。我们参考申万一级行业分类，对各行业归属于创业板的公司汇总测算，从而对行业整体盈利水平差异进行比较分析。考虑到部分行业创业板公司数量较少，不具有代表性，因此在测算时予以剔除。我们的测算结果显示，有色金属、农林牧渔、化工、电子和建筑建材等行业增速较快，增速分别达到123.0%、86.8%、60.0%、55.5%、54.5%和42.6%；另一方面，国防军工、传媒、机械和纺服等行业增速分别只有16.6%、11.3%、6.6%和-10.7%，业绩承压，拖累创业板。可以看出，获益于供给侧改革带来产品价格大幅反弹，以及前期业绩对比基数相对较低等因素影响，在29个申万一级行业中，周期性行业业绩表现明显较好，除公司数量较多的有色、化工外，钢铁和采掘也都取得了较大增长。
2.3 外延并购业绩贡献突出，创业板盈利质量待改善
创业板公司整体盈利增速虽保持较快增长，但盈利质量不高，对外延并表的业绩贡献有较大依赖。我们在本节中对外延并购部分对创业板盈利增长的影响进行评估测算。
创业板并购重组态势活跃，业绩增量部分贡献突出。统计发现，2016年创业板公司并购重组继续保持活跃态势，报告期内（2016/1/1~2016/12/31）共有67家公司完成重大资产重组，重组公司的16年营收和净利润增幅分别达75.99%和122.28%。在创业板整体净利润（16年全年为932.78亿元，剔除温氏股份后为815亿元）中，并购重组公司的业绩贡献（下简称并购贡献）约为112亿元，占比15.87%；但在业绩增量部分，并购贡献超过了30%（创业板全体公司净利润比15年增加203亿元，并购部分增加62亿元）。将并购重组公司剔除后，我们测算得出创业板2016 年报净利润实际内生增速为25.22%（16Q3为27.68%），显著低于并购重组部分和创业板整体（剔除温氏）水平（16年Q4为122.28%和33.19%，16Q3为124.51%和34.75%）。
监管趋严，并购重组难度加大，对创业板内生增长能力要求进一步提高。2016年以来，证监会发布并修订《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组新规》），主要内容包括可借壳上市公司标准提升，擦边球式借壳路线被卡死等。新规出台后，并购市场活跃度明显下降，多家上市公司先后调整甚至终止并购重组方案。2016年全年累计并购案例3079例，相较于15年同期下降31%；涉及交易金额2.16万亿，相较于15年同期下降21%。整体而言，未来创业板公司并购重组难度将加大，这就对创业板公司自身内生增长能力提出了更高的要求，未来“真成长”优质公司将更受青睐。
2.4 商誉快速增长，减值风险需警惕
创业板公司整体商誉水平随着并购重组而快速增长。我们统计了5年来创业板公司的整体商誉情况：Wind数据显示，截止2016年三季度为止，创业板全部603家公司中，存在商誉资产的上市公司达到363家，占比超过六成。商誉总额方面，全部创业板公司商誉合计达到1715.50亿元，较2015年同期增加97.04%。伴随着并购重组的大量进行，创业板公司商誉增速近3年每年都保持在100%以上（13-15年增速分别为142%、213%和150%），商誉占上市公司净资产的比值也从13年的3.30%上升至16Q3的17.43%。
部分公司商誉比重过高，商誉减值带来的业绩风险亟待警惕。Wind数据显示，截至2016年三季度末，113家创业板公司商誉占净资产的比重超过25%，其中32家超过50%。对商誉占公司净资产比重较大的公司而言，未来一旦并购资产盈利表现不及预期，则商誉面临大幅减值风险，对创业板公司业绩表现也将产生巨大影响。根据已披露的创业板公司2016年业绩预告，不完全统计已有大通燃气等12家创业板公司因商誉减值造成2016年业绩预亏，其中山东墨龙、濮耐股份、英飞拓等4家公司涉及“业绩变脸”。对部分依赖于外延并购粉饰业绩的创业板公司而言，未来数年内，高额商誉都将如同达摩克里斯之剑般高悬在上，相应业绩风险亟待警惕。
3
非农数据良好，3月加息概率大
本周五，特朗普任内首份非农就业报告发布：2月非农就业新增23.5万，超出预期（20万）。稳健的就业数据为加息提供了基本面支撑，叠加耶伦等官员的一系列鹰派表态，市场对美联储3月加息已基本达成共识，根据联邦基金期货利率计算得出的3月加息概率为93%。在加息预期背景下，本周美债收益率连续走高，黄金和原油价格持续下跌。综合本周情况来看，纳斯达克指数报5861点，下跌0.15%；标普500指数报2372点，下跌0.44%；道琼斯工业指数报20902点，下跌0.49%，标普和纳指结束六周连涨趋势。
本周美国三大股指小幅下跌。在纳斯达克指数涨幅榜中，生物科技版块占据大量席位，主要催化剂为研发进展，具体到个股：
OCRX：Ocera医疗是一家临床阶段的生物制药公司，主要研发治疗肝性脑病患者的肝硬化等急慢性疾病药物，公司专有化学技术平台Match能够以可预见的高效方式建立类药大环化合物的函数库。本周，公司披露其实验性药物OCR-002在第二阶段试验中取得积极结果，为接下来的中期实验打好基础。公司股价本周上涨129.51%。
TGTX：TG医疗是美国生物制药公司，专注于收购、开发和商业化治疗癌症的医药产品和医疗服务。本周，公司称其用于治疗高危慢性淋巴细胞白血病的药物TG-1101与AbbVie公司药物Imbruvica的混合使用在三期临床试验中治疗效果显著，后续公司将与美国食品和药物管理局会晤，以制定加速批准方案。公司股价本周上涨113.08%。
4
中小盘主题更新
5
金钜策股
团队专注资本市场中小市值/中小盘股的挖掘和研究，负责人孙金钜，团队成员孙金钜、刘易、吴璋怡、王政之、任浪、黎泉宏、夏玮祥、马丁、俞能飞、黄泽鹏等。
