在《海外化妆品投资的过去与未来》报告中，我们初步探讨了欧莱雅和雅诗兰黛在不同财务表现阶段的估值变化，试图探索化妆品行业的估值逻辑和锚点核心结论是，海外化妆品龙头的估值与收入增速关系更大在这份报告中，我们计划对欧莱雅和雅诗兰黛两家龙头公司在不同发展阶段的经营状况进行详细的回顾和分析，梳理财务指标变化背后公司经营脉络的变化，从而更好地了解板块的估值情况恢复定律:两阶段增长路径，建立增长空间和斜率模型在深入梳理欧莱雅和雅诗兰黛的发展历程后，我们发现它们的发展有两个相似的阶段:主品牌的品类/区域扩张带来的高增长阶段，以及伴随着新电商渠道的兴起和中产阶级消费升级，新兴市场步入收割阶段这两个阶段所包含的发展启示，我们认为一方面是估值底层逻辑的推演:成长空间/成长速度，另一方面，也可以缓解目前市场对国产化妆品品牌可持续性的质疑:1)从增长空间来看，第一阶段主力品牌的高增长期超出我们的预期:虽然化妆品是集团化运营的经营模式，但核心主力品牌和大单品都有较长的高速增长期巴黎欧莱雅在巴黎的快速增长期一直持续到2000年，期间巴黎欧莱雅通过与美宝莲在技术和地域上的双向互动，实现了品类和地域的延伸雅诗兰黛集团的常年增长也是由其主营品牌雅诗兰黛，倩碧等贡献的，非常依赖核心单品的推出和升级化妆品集团主要品牌的长成长期增强了我们对国内化妆品品牌增长可持续性的信心2)从增长斜率来看，化妆品集团第二阶段的电商渠道布局推动新兴市场进入收获期，强化了我们对电商提升化妆品行业整体运营效率的认知即使是作为全球化妆品行业前两名的规模基数最大的巨头集团，在大规模的电商渠道布局后，其营收端的增长斜率也有边际增加，这充分说明电商作为一种更高效的渠道流通模式，也在一定程度上提高了品牌端的渗透速度并反馈到估值端，第一阶段主要品牌在单品，品类，区域空间的扩张加强了增长的可持续性，第二阶段电商渠道布局带动新兴市场进入局部收获期这两个阶段也对应了两家龙头公司的高收入增长和高估值溢价，进一步印证了我们收入增长中枢决定估值中枢的结论投资建议:估值落入合理区间，看好板块投资价值回顾国内化妆品板块，我们认为优质国产化妆品品牌的内生消费者洞察也在一轮电商渠道改革高速增长后大幅提升，有望强化长期推新品的概率从中期来看，由于化妆品新品注册更加严格等因素，无序的品牌供应有望继续清理以上因素是领先化妆品品牌保持营收持续快速增长的关键动能，也是可持续的伴随着今年以来市场的系统性调整，大部分高成长的化妆品股逐渐向40—60倍的估值中枢区间靠拢，而这个区间正是海外领先化妆品公司处于两位数增长阶段的估值中枢目前大部分高增长的国内化妆品公司的增长率高于海外领先化妆品公司10—15%的高增长阶段因此，我们倾向于认为，目前的优质化妆品股可能已经逐渐落入配置区间目前主要推荐龙头公司的化妆品医美板块，有望保持较高增速，个股推荐爱美客，甜菜碱，珀莱雅，上海家化风险1电子商务加剧行业竞争，2.新品牌的推出进度不及预期
