明明债券研究团队
投资要点
8月经济数据显示固定资产投资中房地产投资项仍在近年来高位运行，在基建投资大幅回落和制造业投资平稳增长背景下成为固定资产投资三大项中的顶梁柱。年初以来土地投资的高增、新开工与竣工的背离以及住房销售的提速现象引起关注，房地产投资的持续高增也投资者心生疑惑。本文首先对房地产调控政策进行梳理，对不同调控阶段房地产投资的走势整体加以把握，在此基础上寻找对房地产投资具有指示信号的指标，进而结合当前的三大现象分析房地产投资的走势。
房地产投资增速走势与房地产调控政策变化方向基本一致，即政策松、投资升，政策紧、投资降。通过梳理不同调控周期内的房地产投资增速，结果显示，除次贷危机附近时期外，房地产投资的变化与政策调控的方向基本一致：2003年8月份国家将房地产行业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一时，房地产投资短期内迅速跃升；而在2004年和2005年末政策收紧背景下，房地产投资呈现下行走势；金融危机后政策放松带领房地产投资走出谷底；而在2009年至2014这一轮较长的政策收紧期，房地产投资也呈现震荡下行走势；2014年末至今政策先松后紧，期间货币化棚改去库存是房地产投资从低位缓慢上行的重要原因，房地产投资增速也经历由降转升的时期。
为研究房地产相关指标与房地产投资的关系从而进一步预测未来房地产投资的走势，本文从一轮房地产投资周期的各阶段指标入手，分析各指标与房地产投资的相关性以及领先滞后性，房地产投资周期包括土地购买—开工—施工—竣工—销售—库存，因此本文选取指标土地购置面积、新开工面积、施工面积、竣工面积、商品房销售面积以及商品房待售面积作为分析对象。结果上看，土地投资、新开工和施工面积与房地产投资基本正相关，但当前走势有所分化，一个重要的原因在于2009年末以来保障性住房比重的上升以及长效机制的逐步构建使得开发商和政府的博弈加剧，土地和新开工投资的波动较大，2016年下半年开始开发商土地投资加快对施工阶段投资有所削弱，但近期新开工投资与房地产投资的走势关系有所回归。此外，竣工、销售和库存与房地产投资额的同期相关性较弱，从领先滞后关系来看，竣工滞后房地产投资约1.5年而销售领先于投资0.5年左右而库存不明显。因此后续的分析将从近期出现走势回归的新开工投资以及具有领先关系的销售着手。
从大趋势上看在新开工与土地投资的走势背离期基本处于政策调控趋严时期，历史经验看房地产投资当前稳中有升的趋势或有逆转可能。首先从大趋势上看，历史上四次新开工和土地购置费走势产生较大缺口的时期大致处于房地产调控政策趋紧的时期（2002~2003年、2012年、2014年和2017~2018年），前三个时期均对应房地产开发投资的下行期，目前处于第四次新开工和土地购置的背离阶段，但房地产投资尚未出现下行走势，根据历史经验，我们认为房地产投资当前稳中有升的趋势或有逆转可能。
销售是土地投资的归宿和新开工高增的根本支撑项，在居民杠杆增速放缓和个贷余额减弱下销售端对投资端的传导面临萎缩。房地产投资分为土地投资和开工阶段投资，当前房地产投资增速平稳的原因在于土地投资的支撑，但投资—开工—销售链条的可持续性循环取决于销售端的根本支撑作用，从历史上看，新开工与竣工走势背离的重要原因是受到销售端领先回落的拖动。当前新开工与竣工走势重新背离，而通过分析此轮个贷余额和个贷利率的走势，我们发现当前已经出现个贷利率的上升和余额的下滑，因此住房销售的基本面已经出现恶化。但当前个贷余额和个贷利率的走势反转已经持续较长时间，根据这两项指标判断房地产投资回落时点的方法已然失效，转而结合历史经验，通过近期出现的新开工面积高增的持续性判断，上一轮新开工提速的持续时间为8个月，而此轮新开工的提速已经进行了4个月，因此预计房地产投资的回落最晚可能在4个月后出现。在此基础上，我们认为当前债市收益率下行仍然具备基本面支撑。
正文
8月经济数据显示固定资产投资中房地产投资项仍在近年来高位运行，总额达7.65万亿元，同比增长10.1%，仅较前月值回落0.1个百分点，同期房地产投资仍在近年来高位运行且在基建投资大幅回落和制造业投资平稳增长背景下成为固定资产投资三大项中的顶梁柱。此外，今年房地产行业出现了以下三大现象：1、现阶段房地产投资的高增在于土地投资支撑；2、房地产新开工面积和竣工面积增速走势出现背离；3、年初以来房地产商受碍于融资渠道收缩转而通过加速销售回笼资金。这三个现象使投资者对房地产投资对未来走势新生疑惑，那么，土地投资对房地产投资形成支撑的基本面何在，新开工和竣工背离的背后释放着信号，销售在其中又扮演了何种作用，对房地产投资又有何影响？本文将对此进行讨论。在此之前，鉴于房地产调控政策对房地产行业有着重要影响，本文首先对房地产调控政策进行梳理，对不同调控阶段房地产投资的走势整体加以把握，在此基础上寻找对房地产投资具有指示信号的指标，进而结合当前的三大现象分析房地产投资的走势。
调控政策与房地产投资关系的历史梳理
2002年初至2003年上半年，房地产政策中性偏紧。2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》对国有土地出让程序和商品房价格构成做出了规范，该阶段房地产政策处于中性调控的规范期。2003年初针对快速上扬的房地产市场，国土资源部和央行分别颁布《关于清理各类园区用地加强土地供应调控的紧急通知》和《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，控制土地供应量的同时收紧信贷，房地产投资增速有所下降。
2003年下半年至2004年初，房地产政策转松。2003年8月份，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》称，要将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，增加普通商品房的供应量，并随之对商品房的销售做出一系列的规范。在政策促进下该时期房地产投资完成额迅速跃升。
从2004年3月底至2006年初，政府开始出台多项调控房地产市场的政策。831大限规定所有经营性土地都要公开竞价出让；为防止货币信贷总量增长过快，央行提高了存款准备金率0.5个百分点；国务院提高了房地产行业的固定资产投资项目资本金比例，并在4月29日发布《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》要求全国半年之内暂停农用地转为建设用地审批。2004年虽然农用地转为建设用地的审批恢复，但是央行开始加息，10年来首次上调存贷款利率并取消了房贷优惠利率。同时，国务院先后颁布国八条和新国八条，均声明要抑制住房价格的过快增长。2005年10月11日，国家税务总局发布《关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知》规定在办理二手房过户时税收一体化，加强税收管理。该阶段房地产投资完成额持续且缓慢地下跌。
2006年年初开始，政府政策中性偏紧。2006年7月6日建设部及发改委发布了《关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知》，规范房地产市场交易秩序；国家税务总局要求转让房地产时应缴纳土地增值税；央行上调二套房的首付比例；同时外资在房地产市场中受到进一步限制。在这一由中性到中性偏紧的政策环境下，2006年初至2008年初期间房地产投资整体有所上涨。
2008年初至2009年末，央行发布《经济适用住房开发贷款管理办法》放松经济适用房在贷款、开发企业自有资金比重、利率等多方面的政策，标志着新一轮宽松政策的开端。在此期间的宽松政策包括下调契税税率、免征印花税、取消房地产税、降低二手房交易成本等。国务院在2009年5月27日连发《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》和《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》两项通知，下调了房地产最低资本金和固定资产投资资本。该期间受到次贷危机影响，房地产投资经历了先降后升的V型走势。
2009年末至2014年中，随着银监会发布《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》收紧了二套房的房贷后，房地产市场开启了一轮漫长的政策收紧时期。2009年12月22日国家税务总局收紧征税范围，对于买房不足5年便对外销售的个人全额征收营业税；国务院2010年4月17日发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》上调了首套房和二套房的首付比例；随后，公积金首付比例也有所上调，国务院2011年颁布的“新国八条”开始了限购限贷；在之后的三年间，政府多次强调要遏制房价的过快上涨，坚持调控政策，同时积极推进房地产税改革；这一趋势在2014年央行声明对首套房再启“认贷不认房”的界定标准后才有所松动。该阶段房地产投资整体震荡下行。
2014年10月开始重新进入政策宽松期。2014年10月9日城乡建设部、财政部、中国人民银行三部委发布《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》放松了公积金政策，随后公积金提取条件也得到放款，且国家机关住房资金管理声明支持首套住房公积金贷款。紧接着，国家税务总局放松了营业税免征期限，执行了数年的“限外令”也有所松绑，政府还下调了首付比例以及公积金最低首付比，多项税收优惠政策也得以实施。宽松态势持续至2016年上半年，该阶段房地产投资增速也逐步由降转升。
2016年下半年16个二线城市重启限购，政府开始收紧房地产政策，且收紧态势延续至今。随着热点城市调控升级、住房租赁的发展等多项政策的落地，以及关于房地产税的预期，房地产市场热度有所下降。这一期间，中央有多次政策表态，在《党的十九大报告》和2017年12月中央经济工作会议等重要文件和会议中，均表明了“房子是用来住的，不是用来炒的”的立场。该阶段房地产投资整体保持低位运行，2018年初投资增速稍有上行。
整体来看，房地产投资增速走势与房地产调控政策变化方向基本一致，即政策松、投资升，政策紧、投资降。通过梳理不同调控周期内的房地产投资增速，结果显示，除次贷危机附近时期外，房地产投资的变化与政策调控的方向基本一致：2003年8月份国家将房地产行业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一时，房地产投资短期内迅速跃升；而在2004年和2005年末政策收紧背景下，房地产投资呈现下行走势；金融危机后政策放松带领房地产投资走出谷底；而在2009年至2014这一轮较长的政策收紧期，房地产投资也呈现震荡下行走势；2014年末至今政策先松后紧，期间货币化棚改去库存是房地产投资从低位缓慢上行的重要原因，房地产投资增速也经历由降转升的时期。可见，房地产投资受政策调控的影响较大，总体来看呈现政策松、投资升，政策紧、投资降的正相关性。
哪些指标能成为房地产投资的指明灯？
为研究房地产相关指标与房地产投资的关系从而进一步预测未来房地产投资的走势，本文从一轮房地产投资周期的各阶段指标入手，分析各指标与房地产投资的相关性以及领先滞后性，房地产投资周期包括土地购买—开工—施工—竣工—销售—库存，因此本文选取指标土地购置面积、新开工面积、施工面积、竣工面积、商品房销售面积以及商品房待售面积作为分析对象：
土地购置与房地产投资
2017年以前土地投资和房地产投资的正相关性较强，但后期随着调控政策转向长效机制建立，两者走势有所背离。从下图中可以看出，房地产开发投资完成额的变动和当年土地成交价的变动基本一致：2004年至2007年期间，房地产行业政策中性偏紧，土地投资和投资完成额的增速都出现小幅范围内的震荡；偏紧时期两项指标的增速均出现下降，2008年次贷危机后叠加政策放松，两者开始从低迷态势恢复上行；后续在2009年至2014年的这一轮政策收紧时期，土地投资波动较房地产投资完成额更大，事实上，该时期政府主要采用土地竞买资格审查、限购政策和启动房地产税改革等举措，不同于以往的上调首付比、贷款利率等行为，此次调控方式更偏向长效机制的建立，开发商也尝试通过加速和提前土地储备的方式应对，因此可以看到这一时期土地投资的高增，类似的，由于当前仍处于长效机制建立过程中，此轮政策收紧时期也出现土地投资高于房地产投资增速的现象。
新开工与房地产投资
房屋新开工面积与房地产投资额高度相关，但二者走势在2009年末开始出现分化，主要源于保障性住房投资降低了整体房地产投资的波动，但近期走势出现回归。2009年9月之前新开工投资与房地产投资走势基本一致，2009年9月开始新开工面积波动幅度更大。我们分析，2008年以前，市场上可供交易的房屋仅有商品房和经济适用房，品种较为单一，而2008年后政府大力支持廉租房、公租房、共有产权房等其他品种房屋的发展，制定并完善了相关的资金保障、土地保障、质量保障等多方面的规范，大大促进了新住房品种的发展，降低了整体房屋投资的波动程度，而新开工投资则更多受到商业地产商开工计划和意愿的影响。
施工与房地产投资
房屋施工面积和房地产投资额具有较高正相关性，但2016年下半年此轮地产调控以来地产商加快土地投资使二者走势有所背离。从图中可以看出，房屋施工面积整体与房地产投资走势重合度较高，大部分时期均呈现正相关关系，但2016年下半年开始此轮调控收紧，但开发商加快土地投资，因此施工阶段投资与房地产投资的整体关系受到削弱，二者走势出现背离。
竣工与房地产投资
房屋竣工面积和房地产投资额的相关性较弱，可能的原因是工程自然周期受人为干扰程度较小，整体来看竣工面积滞后房地产投资约1.5年。从图中可以看出，房屋竣工面积累计同比数与房地产投资完成额累计同比数走势几无相关性，而其整体与新开工的方向变化较符合但有一定滞后，这也说明房屋从开工到竣工大致遵循一定的建设周期，竣工情况也略微滞后于房地产投资走势，滞后期约为1年半。
销售与房地产投资
商品房销售面积与房地产投资同期相关性较低，但销售领先于投资0.5年左右。对于房地产行业而言，虽然大多数房地产商在房屋建成之前便会通过多种方式回笼资金，但销售反过来也将带动新一轮投资，但由于还受到资金回笼速度和拿地期的影响，从销售到投资的传导需要一定时间。从图中我们可以看到从2002年开始至今，商品房销售额在一定程度领先于房地产投资完成额。2007年末，房地产投销售额增速出现快速下行，而房地产投资增速的这一过程发生在2008年中；类似的，销售额在2008年末快速止跌回升，2009年初房地产投资也开始上行，同样的情形还发生在2012年初和2014年末，综合来看销售领先房地产投资约在半年左右。
库存与房地产投资
商品房库存与房地产投资整体相关系不高，原因在于二者存在双向作用，一方面投资拉动库存，另一方面库存的增加（减少）也将带动投资减少（增加）。从长趋势来看，房地产投资与库存存在相互作用，房地产投资带动库存水平变化，而库存的变化也会反向作用于投资端。具体来看，2002年至2003年间，房地产投资和库存同时下行，该时期投资对库存的带动作用较强，而2006年到2009年间二者先是表现为库存降投资升而后出现库存升投资降，说明该时期库存对投资的反向作用较强，即开发商根据库存水平调整投资规模，即在库存低时增加投资，库存高位时则反之。
总的来说，土地投资、新开工和施工面积与房地产投资基本正相关，但当前走势有所分化，一个重要的原因在于2009年末以来保障性住房比重的上升以及长效机制的逐步构建使得开发商和政府的博弈加剧，土地和新开工投资的波动较大。2016年下半年开始开发商土地投资加快对施工阶段投资有所削弱，但近期新开工投资与房地产投资的走势关系有所回归。此外，竣工、销售和库存与房地产投资额的同期相关性较弱，从领先滞后关系来看，竣工滞后房地产投资约1.5年而销售领先于投资0.5年左右而库存不明显。因此后续的分析将从近期出现走势回归的新开工投资以及具有领先关系的销售着手。
近期新开工提速将是房市回暖的信号吗？
首先从大趋势上看，在新开工与土地投资的走势背离期基本处于政策调控趋严时期，历史经验看房地产投资当前稳中有升的趋势或有逆转可能。历史上四次新开工和土地购置费走势产生较大缺口的时期大致处于房地产调控政策趋紧的时期（2002~2003年、2012年、2014年和2017~2018年），前三个时期均对应房地产开发投资的下行期，目前处于第四次新开工和土地购置的背离阶段，但房地产投资尚未出现下行走势。根据历史经验，我们认为房地产投资当前稳中有升的趋势或有逆转可能。
进一步剖析，将房地产投资分为土地投资和施工阶段投资，首先看土地投资阶段，当前土地购置费高增原因有以下两项：一是土地价格自身涨价因素，即价格因素带动土地购置费上涨；二是在政策调控下房地产业步入存量竞争时代，龙头房企加快土地储备以提升市场集中度，下图可以看到前20房企和房地产市场集中度均位于历史高位。
我们将房地产投资拆分为土地投资和施工阶段投资，通过上部分的分析发现施工面积与房地产投资的相关性更高，我们认为这是由于土地投资更接近于供给侧，而建安投资更接近需求侧，而决定行业可持续发展的本质因素在于需求。类似的，若缺乏需求支撑，开发商拿地能力的上限将受到其销售端的制约，土地投资能否对有效指导房地产投资的方向还需进一步分析房地产投资周期中下一环的开工和销售环节的可持续性。
进一步分析开工阶段，由于新开工与竣工的背离在历史上不可持续，因此近期新开工的提速可能难以扭转趋势房地产投资的走弱趋势。调控趋严的背景下现阶段开发商通过销售回笼资金的逻辑可以被近期新开工的提速得到佐证，即开发商通过加速开工达到预售条件后进行销售回款。下图中我们可以看到该情形下的典型特征，即新开工面积与竣工面积可能出现明显缺口。然而从上一轮该情形的后续演变来看，新开工面积与竣工面积的缺口发出的信号值得警惕，回顾2009年12月~2012年6月调控从严时期，新开工面积同比增速在5个月内攀升至70%，而竣工面积增势放缓，随后新开工面积增速一路下行，到2012年4月已落入负增区间，在此区间房地产开发投资也呈现与新开工面积一致走势，说明开发商加紧开工的应对措施难以扭转调控趋严对房地产投资的抑制作用。此外，历史经验上看，上一轮新开工的提速持续时间大约为8个月。
严调控时期开工阶段对投资开发的传导缺少了销售支撑，因此难以进入下一轮投资开发周期。我们知道今年房地产商外部融资渠道趋严，转而加快了销售回笼资金，因此可以看到开发贷款—新开工—销售额轮番提速这样的传导过程，但仍旧依照2009年12月~2012年6月的经验，我们发现政策调控趋严期间新开工的升势难以持续。下图中可以看出该时期销售领先于新开工出现回落，蕴含的原因很可能是销售作为以上传导链的闭环项，其下滑将导致新一轮投资周期难以重启，因此同样处于调控严格的当下，开发贷款余额、新开工面积的升势最终可能难以持续，背后的原因即是销售端未得到政策基本面的支撑。
销售端加速现象难以持续源于居民杠杆增速放缓和贷款利率上调。首先，根据社会院对居民部门杠杆率的测算，居民部门债务从2010年到2017年增长了250%，根据实际价格测算，在此期间名义GDP增长了100%，居民部门债务占GDP比重几乎翻了一倍，由28%上升至49%，截至2018年二季度已上升至51%，上升幅度开始放缓，一方面是由于去杠杆环境下居民杠杆增速受到遏制，但从草根调研来看，相比房地产开发贷来说，银行对个人住房贷款的审批明显较宽，因此杠杆增速放缓重要原因在于居民部门自身杠杆高企导致其主动放缓了加杠杆的速度。
其二，若直接观察房地产投资与个贷以及个贷利率的关系，拉长趋势来看，房地产投资与个人余额走势一致而与利率走势相反，这说明房地产投资能否高增很大程度上仍然是由销售端所决定，而贷款利率又对房地产销售有明显的遏制作用，个贷余额对房地产投资的领先期大约为一个季度，而个贷利率对个贷的领先期大约也为一个季度。因此，当前我们已经看到个贷利率的上升和个贷余额的下降，由此可以判断销售端加速现象很可能难以持续，房地产投资也因此缺乏需求侧的根本支撑。
总结而言，房地产投资分为土地投资和开工阶段投资，当前房地产投资增速平稳的原因在于土地投资的支撑，但投资—开工—销售链条的可持续性循环取决于销售端的根本支撑作用，从历史上看，新开工与竣工走势背离的重要原因是受到销售端领先回落的拖动。当前新开工与竣工走势重新背离，而通过分析此轮个贷余额和个贷利率的走势，我们发现当前已经出现个贷利率的上升和余额的下滑，因此住房销售的基本面已经出现恶化。但当前个贷余额和个贷利率的走势反转已经持续较长时间，根据这两项指标判断房地产投资回落时点的方法已然失效，转而结合历史经验，通过近期新开工面积指标高增的持续性判断，上一轮新开工提速的持续时间为8个月，而此轮新开工的提速已经进行了4个月，因此预计房地产投资的回落最晚可能在4个月后出现。在此基础上，我们认为当前债市收益率下行仍然具备基本面支撑。
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