各位关注波司登的投资者：
公司2017财年报表昨晚发布，我们觉得非常正面，继续强调买入评级。
报表比我们预期要好的地方：
（1）为重塑羽绒服龙头地位，剥离男装，形成1.65亿减值，在此基础上依然有6.15亿净利润；
（2）高额的分红；
（3）经过多年调整，去年公司羽绒服直营收入占比已经达到62%，这是公司运营能力的集中体现。
事件
公司公布年报，FY17/18（2017/4/1~2018/3/31）收入同增30.3%至88.81亿元，净利润同增57.1%至6.16亿元。同时公司期末总计每股派发6港仙股息，全年总计支付股息6.65亿，股利支付率108%，股息率超过7%。
投资要点
聚焦羽绒服主航道，重塑“波司登”羽绒服专家形象，整体收入在羽绒服回暖下复苏明显。FY17/18，公司实现收入88.8亿元，同比增长30.3%，主要系羽绒服核心业务增速加快、贴牌加工管理业务订单量提升及女装和多元化服装业务占比提升所致。FY17/18公司毛利率为46.4%，保持稳定。
羽绒服核心业务在产品研发、品牌推广、渠道升级、终端信息化平台建设、订单精细化管理、快反供应链、物流配送等全方面的升级使得公司羽绒服业务重焕新生。FY17/18，公司羽绒服核心业务同增23.4%至56.51亿元，毛利率也增长0.4pct至51.5%。
首先从产品研发角度，公司在新品研发方面进行全新尝试，极寒系列、迪士尼合作款等均销售成绩优秀。（1）极寒系列羽绒服优选含绒量90%、蓬松度达800的白鹅绒，并采用高密高织抗寒面料，同时融入当下流行时尚元素，虽然销售单价较高（约2000元/件），但是极寒系列产品年度综合售罄率在90%以上。（2）公司在原有迪士尼合作款的基础上，通过印字、织带等充分展现迪士尼的元素，进一步提升产品细节。2017年迪士尼推广门店数量由上一财年的42家增加至306家。
渠道管理方面，公司多年来首次实现门店数量增加；同时公司继续关闭低效店铺，在购物中心、时尚百货、核心商圈的专卖店加快布局。一方面，公司针对不同区域市场制定差异化渠道策略，三四线空白市场新增拓展，小体量的一二线市场持续加密，饱和市场优化渠道结构。另一方面，公司对批发市场、大卖场、商超渠道等和品牌定位、形象不符的非标准渠道，进行关闭调整。我们可以看到公司门店的增长主要来自专卖店的增长，而低效的寄售网点则依旧在进行关闭。同时线上业务方面，公司羽绒服线上销售实现11.35亿，同增接近50%，占收入比已超过20%。
同时，我们看到低效批发渠道的关闭也使得公司羽绒服批发业务收入有所下降。
在终端管理上，公司持续的信息化建设也已初获成效。波司登新零售管理云平台整合消费者、门店、零售公司、总部、供应商的数据，使得公司不仅可以加强对终端管控，还可以凭借对销售和会员数据的分析进一步提升自己的经营效率。波司登羽绒服装有限公司被工业和信息化部授予「2017年两化融合管理体系贯标示范企业」，成为获得工信部国家两化融合标杆企业表彰的唯一服装企业。
订单精细化管理+快反供应链能力+智能配送中心落地，公司快反销售模式全面建立。
（1）在订单管理上，公司将直营和批发订货完全分开。直营门店进行单店订货，后期按照销售反应拉式下单；对不同规模的经销商，公司实行不同的返利和订货模式（大经销商自主订货+总部引导，小经销商分公司配货），以及时应市场变化而调整。
（2）在快反供应链上，目前公司订货会只投产40%左右的期货，剩余60%待上市后根据市场终端数据反应从10月至12月份进行滚动下单，整个过程仅需15天。
（3）物流上，公司的智能配送中心已可直接辐射全国，实现南京、苏州、上海等区域的门店货物直接配送。未来公司将在全国建设若干个区域仓，取消零售公司仓库，货品直达门店，提升货品周转效率。
其他业务在女装业务带领下增速较快，OEM业务保持稳健增长。女装方面，公司目前拥有杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗芭四个品牌。得益于2017年4月柯利亚诺及柯罗芭两个高端女装品牌并表，FY2018女装业务收入同增85.4%至11.54亿元，毛利同增7.8pct至76.4%。多元化服装方面，FY2018收入同增36%至11.40亿元，毛利率下滑至14.6%。
聚焦重点OEM客户，贴牌加工管理业务收入转增。公司将核心资源聚集于已有的重点OEM客户，并制定中长期战略合作计划。受益重点客户订单量大幅提升，FY2018该业务实现收入9.37亿元，增速转正至20.4%，毛利率为17.3%。
费用率受益规模效应有所下降，虽然商誉减值影响利润，但是净利率依旧有明显提升，带动净利润大幅回升。（1）虽然在公司持续推进战略转型同时并购女装品牌下，顾问费及行政开支相应增加，但受益于收入增长带来的规模效应及良好的管理能力，公司FY17/18销售费用率/管理费用率分别降低1pct/1.8pct至27.6%/7.1%。（2）由于公司战略的重新定位，公司男装业务在FY17/18一次性计提1.65亿元商誉及客户关系等无形资产。（3）综上，在规模效应下费用率的下降以及所得税率的下降（28.0% vs 35.6%），使得公司净利率在计提1.65亿元的情况下依旧同比上升1.2pct，净利润绝对值同比大幅增长57%至6.16亿元。
周转能力改善明显，经营性现金流稳健。在订单管理、快反供应链和物流仓储的建设帮助下，FY17/18公司库存周转大幅改善，存货周转天数下降至约109天。截至2018/3/31，存货余额为14.55亿元，较17/3/31略有上升主要系原材料和在制品大幅提升所致。应收账款周转天数也降至低位，较17/3/31下降至约33天。现金流方面，FY17/18公司经营性现金流保持稳定在10.33亿元。
投资建议与盈利预测
公司在聚焦资源全面重塑波司登羽绒服专家品牌形象的战略下，通过产品研发、品牌宣传、终端信息化建设、订单管理、快反供应链等全方位能力升级，整体运营效率不断获得提高。与此同时，公司的品牌号召力依旧领先国内羽绒服行业其他对手，因此我们认为公司未来几年有望继续保持整体羽绒服业务的快速增长。我们预计公司FY19/FY20/FY21净利润有望达到有望达到8.1亿/10.7亿/13.1亿，同比增长32%/32%/23%，对应PE 11X/9X/7X。考虑到公司品牌的价值、羽绒服业务调整之后展现出的较强竞争力以及较低的估值，我们对公司未来的发展抱有信心，维持“买入”评级。
风险提示
终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；公司产品转型仍存不确定性
