本刊记者 杨现华／文
从谋划收购到收购中止，直至修改方案再度重启收购，创新股份（002812.SZ）历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）一事终于获得监管部门的放行。
此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。
上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜，公司珠海基地建设完成后，有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商。只是，与一年前启动收购时相比，如今锂电池隔膜市场已经陷入价格战的红海中，上海恩捷还能实现期望的利润吗？
毛利率逆势上升
按照最初的收购方案，创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股，作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制，收购并不会导致借壳上市。
由于股东中涉及境外自然人，2月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，即公司不收购Tan Kim Chwee和Alex Cheng合计持有的上海恩捷6.67%股权。
收购方案修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权，交易作价51.8亿元，配套资金不超过8亿元保持不变。两个月后，创新股份顺利拿到重组批文。不过由于实施了送转方案，公司发行方案顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购。
根据介绍，宁德时代、国轩高科（002074.SZ）和比亚迪（002594.SZ）等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发。
2015-2017年，上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元。
上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率，这首先得益于公司超高的毛利率。
2015-2017年，上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%。无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜，公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态。
此外，上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费。2015-2017年，公司的综合良品率分别为53%、73%和78%，星源材质（300568.SZ）招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%。
根据行业水平，干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜，星源材质主打干法隔膜。由此可见，上海恩捷的良品率较一般同行确属领先。
不过，也并非全部如此，金冠电气（300510.SZ）收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03%和69.07%。与上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀。
但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最主要竞争对手，2016年，公司的毛利率为61.7%，2017年下降9.85个百分点至51.85%。
沧州明珠（002108.SZ）是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司，2016年公司毛利率为63.61%，稳中微降基本稳定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点。
2015年9月，胜利精密（002426.SZ）以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）51%的股份，从而涉足锂电池隔膜领域，公司随后在2016年10月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份，从而持股达到84.77%。
苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似，主打湿法隔膜，客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商。根据胜利精密年报，2017年，苏州捷力基膜设计产能近4亿平米/年，涂布膜设计产能达1.2亿平米/年。
与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产能、2.38亿平方米的涂布膜产能相比，苏州捷力的规模并不逊色，但毛利率却相去甚远，其2016年的毛利率为49.02%，同比稳中有升，2017年，毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%。
金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团（600525.SH）收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商，但由于两家公司并没有2017年完整的财报，其毛利率的变化无从知晓。
在同行毛利率普跌之际，作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升，即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜，可湿法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆势而上的呢？
跳水的隔膜单价
华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示，在构成锂电池隔膜的生产成本中，成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%，电力和燃气则占到了约20%。
在上述成本构成中，人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测，而聚乙烯等原材料主要受油价影响，企业则无法控制。由于低油价的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采购单价分别为30602.29元/吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨，期间下降了29.26%。
不过，随着油价在2017年下半年以来持续上升，聚乙烯的价格开始回暖。根据Wind数据，截至2018年2月，高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近，直逼2015年三季度时的高点。而在2017年三季度时，进口平均单价尚在1100美元/吨附近。
不过，在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中，产品价格比营业成本更加明显，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表示，产品价格下滑是主要原因之一。
这种降价的趋势在2018年并没有停止。华鑫证券的周报披露，2018年1月初，湿法隔膜16μm的主流报价在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬进一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限进一步下探至3.5元/平方米。如果以年为单位，这种趋势愈发明显。
隔膜价格下降有多快，创新股份收购书中也有介绍。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的单价分别为6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年时间下降了16.89%。
同期，基膜半成品单价为3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅为19.15%；成品单价为4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜销售中，公司主要销售的恰是价格降幅明显的半成品，成品销售越来越少，2016年占比不足10%。
可见，除了基膜成品降幅不大之外，另外两大产品的单价降幅都接近了20%。金冠电气收购的鸿图隔膜同样如此，其2015-2016年及2017年1-8月的基膜单价为4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-8月的涂布膜单价为6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超过了10%。
在上海恩捷的收入构成中，除了2016年外，基膜与涂布膜的收入占比基本对等。2015-2017年，公司基膜收入为8456万元、1.79亿元和4.57亿元，涂布膜收入为7213万元、3.2亿元和4.37亿元，即使基膜价格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，随着涂布膜价格持续走低，上海恩捷是如何维持高毛利的呢？
在创新股份收购时，上海恩捷给出了不菲的业绩承诺，即2017-2019年扣非后的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。如果收购于2018年内完成，则2020年承诺净利润不低于8.52亿元。
根据审计报告，2017年，上海恩捷扣非净利润为3.87亿元，恰好完成了业绩承诺。
值得一提的是，与竞争对手相比，上海恩捷的应收账款计提明显宽松。对于一年以内的应收账款，星源材质和沧州明珠都是按照5%的标准统一计提，而上海恩捷则是6个月以内零计提，6个月-1年的应收账款才计提5%。
上海恩捷审计报告显示，2017年，公司应收账款为2.94亿元，其中6个月以内为2.78亿元，如果按照同行5%的标准统一计提，则上述应收账款应计提1391万元的坏账准备，上海恩捷扣非后净利润相应缩水至3.73亿元，这意味着公司将无法完成2017年的业绩承诺。
对于未来业绩承诺，上海恩捷也预测隔膜价格会有所下降，但珠海基地在建工程投产带来的产能增加可以弥补价格下降，从而以量补价完成业绩承诺。
收购书介绍，上海恩捷目前在建的8条隔膜生产线全部纳入了盈利预期中，除了上海1条生产线已经投产外，创新股份配套募资的8亿元主要用于珠海1期基地5条湿法生产线的建设，产量将达到4.17亿平方米。上海恩捷将在珠海建设12条生产线，2017年12月底已经有3条生产线投产。
新增产能已经纳入了业绩承诺中，价格能否符合预期就成为关键。根据收购书预测，2017-2020年，涂布膜的销售单价为5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的预测单价为3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品单价为4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。
然而，根据上海恩捷已经披露的实际情况，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的单价都低于预期，其中，基膜半成品较预期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及预期。
创新股份介绍，2015-2017年，上海恩捷基膜的产能利用率分别为87.27%、101.59%和102.59%。由此不难发现，公司产能已经全部利用、在建投产也已经计入在内，主打产品之一价格下降近20%，那么，上海恩捷如何实现了比预期更好的净利润呢？
上海恩捷预计，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事实上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的单价已经低于2019年预计的3.13元/平方米。
2017年的基膜成品和涂布膜还高于2018年的预测价格，那么，2018年的价格能否达到预期呢？创新股份在日前的投资者活动记录表中表示，上海恩捷已主动将产品平均价格下降20%左右，以获取更大的市场份额。
这就是说，在2017年基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下，上海恩捷再度降价约20%，而公司原本预测2018年基膜半成品和成品降价约10%，涂布膜降价约5%，实际情况则是下降了20%左右。
在建工程投产带来的新增产能已经考虑在内，上一年的价格预期没有实现，新一年的降价幅度又远超预期，上海恩捷如何实现预期的盈利呢？价格不及预期，公司还能维持目前60%以上的毛利率吗？
虽然价格战的红海已经开启，可锂电池隔膜企业的扩产决心并未停止。作为后来者，上海恩捷凭借后发优势对行业第一觊觎已久，做大规模之心已经昭然若揭。在行业一片扩产声中，产能过剩若隐若现。
产能大跃进
2017年，上海恩捷的基膜产能为2.85亿平方米，实际产量则达到2.92亿平方米，产量利用率高达102.59%；涂布膜产能为2.38亿平方米，实际产量仅有8046万平方米，产量利用率为33.74%，为公司3年来的最低。
创新股份引述兴业证券报告指出，2015-2016年，国内湿法锂电池隔膜需求为1.07亿平方米和1.73亿平方米，预计2017-2020年需求为3.81亿平方米、6.75亿平方米、10.74亿平方米和15.6亿平方米，海外市场的需求量为5.14亿平方米、10.91亿平方米、15.88亿平方米和22.41亿平方米。
在投资者调研中，创新股份表示，2018年，上海恩捷的市场占有率将达到50%以上，公司产品的销量已锁定了产能的60%-70%，预计珠海恩捷达产后仍不能满足市场需求，公司后续将制订进一步投产规划。
上海恩捷目前在珠海建设包括5条募投生产线在内的、年产10亿平方米的12条锂电池隔离膜生产线，建设完毕后，上海恩捷年产能将达到13.2亿平方米，将成为世界第一大锂离子电池隔离膜供应商。
公开报道显示，上海恩捷又在无锡投资50亿元，规划建设16条全自动进口制膜生产线、40条涂布生产线及5条铝塑膜进口生产线，将新增湿法隔膜产能15亿平方米、铝塑膜产能1.5亿平方米。
珠海基地建成后，上海恩捷的产能将达到13.2亿平方米，无锡基地建成后，公司的产能增长不止一倍至38.2亿平方米，即使公司内部的涂布膜要消耗掉部分基膜产能，即使是内部损耗、良品率问题存在，上海恩捷一家产能也可以满足国内的需要了。
竞争对手同样忙于扩产。胜利精密旗下的苏州捷力目前基膜设计产能近4亿平方米/年，涂布膜生产线设计产能达1.2亿平方米/年。金冠电气收购的鸿图隔膜虽然目前仅有1条产能为2000万平方米/年的1号线，但2-5号线、每条各4500万平方米/年的产能已经部分转固，产能也将达到2亿平方米。
长园集团旗下的湖南中锂官网则表示，公司综合年产能达4亿平方米，双杰电气（300444.SZ）控股的天津东皋膜技术有限公司年产2亿平方米电池湿法隔膜4条生产线主体生产设备，也已经在2017年年底基本建设完成，生产线已陆续投产。
以后发优势保持了较高的良品率，随着技术更迭和对手规模化投产，上海恩捷的优势还能保持多久呢？
