本刊实习记者 吴新竹／文
根据财报，2017年，德尔未来（002631.SZ）的加权平均净资产收益率为5.72%，较上年降低5个百分点；销售净利率为5.56%，较上年下降11个百分点。
耐人寻味的是，公司财务总监和一名董事在第一次业绩预告之前一个月便将所持无限售条件股份抛售一空，尔后公司股价一路下泄。2017年，德尔未来的资产减值准备为5874万元，占利润总额的44%，公司高管似乎先知先觉。
德尔未来曾是一家专注于生产、研发地板和中高密度板的公司，2016年，通过收购苏州百得胜智能家居有限公司及其子公司、厦门烯成石墨烯科技有限公司（下称“烯成石墨烯”）过半数股权得以进入具有前沿性的石墨烯新材料领域和颇受中高端消费群体青睐的定制家居行业，同时将公司2016年的摊薄净资产收益率（ROE）和资本回报率（ROIC）推向上市以来的最高值。
目前来看，公司在2016年业绩的两位数增长只是昙花一现，溢价收购烯成石墨烯还给以后财年带来了商誉减值风险。2017年年末，烯成石墨烯商誉减值的估值为7571万元，德尔未来按照投资比例确认5620万元。
《证券市场周刊》记者发现，德尔未来近两年的销售费用大增，存货周转率却毫无起色；公司在刚上市的两年里采购总额与现金流量表数据、资产负债表数据不匹配。在石墨烯市场风起云涌、定制家具竞争白热化的背景之下，德尔未来对全产业链战略的攻守之道有待考量。
烯成石墨烯的营收戏法
德尔未来涉足石墨烯新材料领域始于2015年，公司相继增资参股镇江博昊科技有限公司，设立全资子公司苏州德尔石墨烯产业投资基金，并设立德尔石墨烯研究院。2016年9月，公司斥资1.62亿元将烯成石墨烯的53.89%股权收入囊中。
根据评估报告，烯成石墨烯在账面值仅有3117万元的情况下得到了3亿元的估值，增值率为863%。
高估值的另一面是捉襟见肘的业绩，公告显示烯成石墨烯2013年的营业利润为-21万元，2014年营业利润更低，为-100万元。偏偏在收购之前的2015年1-11月，营业利润急转直上达到了426万元。
事实上，2015年1-11月，烯成石墨烯的主营业务收入不少处于被客户赊欠之中。账面显示，烯成石墨烯2015年1-11月的营业收入为2123万元，应收账款期末是916万元，期初是140万元。也就是说，应收账款期末是期初的6.5倍，占营业收入的43%。
列在应收账款之首的是厦门泰启力飞电子科技有限公司，但收购公告中披露的信息与泰启力飞的2015年财报有较大出入。
报告书显示，泰启力飞2015年1-11月从烯成石墨烯购进了一台磁控溅射设备，后者确认的销售收入为517万元。而另一方面，天眼查表明泰启力飞在2015年的资产总额是333万元，负债总额是286万元；2014年的资产总额是94万元，负债总额是8万元。
那么问题就很明显了，2014年资产总额尚不足百万的泰启力飞竟然在2015年采购了一台517万元的设备，年末既没有把这台设备确认为2015年的资产也没确认为负债。烯成石墨烯的磁控溅射设备究竟卖到了哪里？
对此，德尔未来相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，烯成石墨烯与泰启力飞的销售合同及所有款项支付的银行凭证等会计核算资料均真实可靠，并且已经券商、会计师等中介机构确认，不存在虚假销售的问题；厦门泰启力飞电子科技有限公司是准备生产透明导电膜，所以向厦门烯成石墨烯科技有限公司采购了磁控溅射设备，后来泰启力飞取消了透明导电膜的生产计划，并将此项设备出售。
捡起芝麻丢了西瓜
在2016财年之前，德尔未来一直专注于地板类产品，作为一家木地板制造商深受客户欢迎，这一点可以从存货数据中得到验证。
《证券市场周刊》记者将德尔未来、大亚圣象（000910.SZ）、兔宝宝（002043.SZ）、扬子地板（A16270.SZ）、菲林格尔（603226.SH）、宜华生活（600978.SH）6家公司截至2015年年末的存货金额进行了对比，可以看出德尔未来存货增长非常快。
德尔未来的销售也较为出色。根据Wind数据，2011年至2015年，德尔未来的存货周转率在4次左右，期间始终高于大亚圣象和宜华生活；在销售净利润率方面，德尔未来保持在两位数，大亚圣象、兔宝宝、菲林格尔只有个位数。也就是说，德尔未来一方面加速囤货，另一方面存货周转率保持在行业较高水平，且销售净利润率位居行业前列，这说明德尔未来的地板类产品曾经很畅销。
遗憾的是，在2016财年和2017财年，德尔未来将业务范围扩展至定制衣柜和石墨烯产品后，其地板类存货状况反而不尽人意。
德尔未来在2016年分两次收购了苏州百得胜智能家居有限公司100%股权，还设立了苏州韩居实木定制家居有限公司，二者生产的定制衣柜在2016财年和2017财年取得的营业收入分别占到总收入的36%和44%。
按常理，定制衣柜的存货周转率比地板要高。《证券市场周刊》记者将定制家具行业的皮阿诺（002853.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）、索菲亚（002572.SZ）、志邦股份（603801.SH）、欧派家居（603833.SH）、好莱客（603898.SH）6家公司的存货周转率现有数据进行收集，得到的平均存货周转率在9次左右。那么德尔未来在定制衣柜和地板类产品并驾齐驱的情况下，存货周转率理应高于2016年之前的值4次，然而公司在2016年的存货周转率是3.5次，2017年是3.4次，均低于上述定制家具行业可比上市公司的最低值，说明这两年德尔未来的地板类存货遇到了销售瓶颈，也可能是石墨烯业务周转率过低。
公司在年报中解释道，2016年木地板库存量同比增加57.01%，主要系报告期内公司木地板工程类业务量增加，期末订单尚未履行完毕所致；2017年库存量同比增加66%，理由与上年度相同。值得注意的是，地板工程类业务是德尔未来的传统业务，公司在定制家具行业尚处试水阶段，如果地板存货积压问题得不到有效解决，将很可能遭遇前院未平、后院起火的尴尬。
对此，上述负责人表示，公司年报经会计师公平公正地审计，存货金额已剔除了滞销因素的影响。
采购款差额之谜
与存货状况相比，德尔未来在采购端暴露出的问题更让人疑惑。
商品制造企业通常会在财报里罗列出主要供应商，通过从供应商采购的额度及占比可以推算出当年企业的采购总额。采购总额适用于一个财务勾稽关系，即采购总额扣除预付采购款的减少值和应付采购款的增加值，应该等于采购支付的现金。德尔未来只在2015-2017年年报中披露了期初和期末的应付采购款金额，《证券市场周刊》记者用该方法测算出的“采购支付的现金”与现金流量表中“购买商品、接受劳务支付的现金”一项很接近。
在没有披露应付采购款的财年里问题出现了。2011财年，德尔未来前五名供应商采购金额合计2.29亿元，占年度采购金额比例为64.87%，用该金额除以其占采购额的比例可以得出当期的采购总额是3.52亿元；现金流量表显示公司当年“购买商品、接受劳务支付的现金”是3.13亿元，二者相差3900万元，说明公司因此增加了3900万元的负债，也就是说，2011年应付款项的增加值和预付款减少值之和应该大致等于3900万元。莫名其妙的是，这一财年公司的应付账款与应付票据共减少了2731万元，预付款增加了3344万元。众所周知，应付款的减少和预付款的增加意味着资产端的增加，也就是说，公司当期在资产端实际增加了6074万元，这与本该新增的3900万元负债是严重不匹配的。
2012财年，公司前五名供应商合计采购金额是1.65亿元，占年度采购金额比例为57.65%，可以算出当期的采购总额是2.86亿元，“购买商品、接受劳务支付的现金”是2.73亿元，采购总额减去采购支付的现金约等于1300万元，说明公司因此增加了1300万元的负债。另一方面，经计算，应付账款、应付票据较期初增加了174万元，预付款较期初增加了920万元，二者相抵可得出当期公司在资产端增加了746万元。本该因采购产生的1300万元负债究竟又去了哪里？
上述负责人表示，预付账款中除了原材料采购还会包括固定资产等投资的预付款项，企业付款还会通过票据的背书进行。
但问题是，《证券市场周刊》记者并未在2011-2012年的年报中发现与上述金额相对应的固定资产投资等科目。
