公司是国内领先的肾病中成药龙头，原有业务将维持稳定增长
公司原来主要生产肾病药物和核磁共振对比剂，2017 年上半年两种产品分别占 公司原有业务收入的 75.9%与 24.1%，其中肾病药物以口服中成药尿毒清颗粒为 主。我们认为核磁共振对比剂业务将基本保持平稳，而肾病药物则将稳定增长， 理由包括：i）由于老龄化与生活节奏加快等原因，肾病患者人数将继续增长，由 于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物；ii）公司主力产品尿毒清颗粒在 肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高的知名度；iii）尿毒清颗粒 2017 年 2 月从国家医保乙类转为甲类实现全额报销，预计将带动销量增长。
公司旗下广西玉林制药业绩将维持快速扩张
公司于2015年8月入股著名中成药生产商玉林制药，目前持股比例为72.69%。 广西玉林制药是老牌国企，拥有多种著名中成药，正骨水是国内最出名的品牌， 用于酒后护肝的鸡骨草与用于祛风止痒的湿毒清胶囊也享有盛名。康臣药业入股 后积极帮助公司销售推广，并在经营管理层面进行改革，导致玉林制药业绩大幅 增长。我们认为玉林制药业绩还有很大增长空间，主要原因如下：i）玉林制药销 售网络将维持快速扩张。由于被并购前玉林的销售团队仅 60 多人，主要产品销 售地域局限较强，而公司入股后玉林的销售团队已经拓展到 400 人左右。由于玉 林主要产品均为知名品牌疗效很好，相信销售网络有很大拓展空间；ii) 玉林制药 利润率将维持在较高水平。
公司利润率将维持较高水平
我们预计公司利润率将维持较高水平，主要原因包括：i）公司主要产品尿毒清颗 粒售价表现非常平稳，生产成本预计不会大幅变动，因此利润率将基本平稳； ii）玉林制药属于中小城市的国企，因此原来在管理方面存在一些问题，公司接 手后进行大刀阔斧的改革，导致利润率显著提升。玉林制药净利率从 2016 年上 半年的 12.1%提升到 19.7%，目前来看经营改革已基本完成，未来净利率将维持 在较高水平。
公司估值有提升空间
我们初步预计公司2017E净利润为约3.8亿人民币，EPS为0.43元人民币，公司 目前股价对应 15.1 倍 2017E PER，2018 年后业绩还将维持稳定增长，因此公司 目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况，公司有望于 2018 年 2 月入选 深港通名单，估值有提升空间。
风险提示 i）药品降价幅度大于预期；ii）公司与玉林制药合作出现意外问题；ii）玉林制药 产品推广慢于预期
公司肾病药物收入将维持稳定增长
肾病中成药拥有广阔需求。肾病的诱因包括很多方面，主要包括：i)细菌、病毒影响肾脏健康；ii)不良饮食习惯导致肾脏负担加重；iii)糖 尿病、高血压等引起肾脏病变。从目前中国的情况来看，由于老龄化、收入提升、工作应酬等原因，上述诱因发生的可能性在增加，因 此肾病药物拥有广阔的潜在需求。据统计国内成年人群的慢性肾脏病患病率达到 10.8%，患者数量已超过 1.2 亿例，每年的治疗费用高 达 2400 亿。由于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物。我们预计未来需求还将增长，而且肾病很多是靠体检查出，随着体检普及 率的提升，肾病药物的需求将增加。
公司肾病药物收入将维持稳定增长。公司肾病药物以尿毒清颗粒为主。尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高 的知名度，将受益于肾病药物的需求增加。我们认为尿毒清颗粒未来将维持稳定增长，理由包括：i）尿毒清颗粒在国内拥有很高的市场 知名度；ii）尿毒清颗粒是国内第一个完成循证医学试验的肾病中成药，试验表明产品能有效遏制肾病恶化；iii）尿毒清颗粒于 2017 年 2 月在国家医保目录中从乙类调升为甲类。按照目前的规定，国家医保目录乙类的报销比例最低为 80%，而甲类则全部报销，报销比例 的提升将提振产品销售量；iv）根据我们的调查，尿毒清颗粒近年来在招标过程中维持稳定价格，即使在以严苛著称的福建省也保持稳 定，预计这种态势将持续。
玉林制药业绩将维持较快增长
玉林制药简介：玉林制药集团有限责任公司位于广西省玉林市。广西省是中国著名中草药产地，玉林是全国四大中药材产区之一。玉林 市位于广西省东南部，距离广州等地相对较近，是华南地区最早的中药材集散地，被誉为“南方药都”。玉林制药集团前身为广西玉林 制药厂，创立于 1956 年，2001 年由国有企业改制为有限责任公司，是一家以中成药和天然药物研发、生产、销售为主业的中药制药企 业，是中国中药制药 50 强企业和广西区农业产业化重点龙头企业，是国家商务部首批认定“中华老字号”之一的企业。公司药品批准文 号达 74 个，著名产品包括正骨水、湿毒清、鸡骨草、云香精等等。根据我们的了解，我们估计这四类产品总共占玉林制药 2016 年收入 的 92.8%，产品介绍见下表。
玉林制药主要产品在国内外享有盛名。公司主力产品中，正骨水在治疗骨伤和镇痛消肿方面拥有较好效果，而且相比油剂类的红花油等 产品，对皮肤基本没有损伤，副作用较小，因此广受好评。湿毒清胶囊适用于多种原因引起的皮肤瘙痒，如湿疹、荨麻疹等等。云香精 用于风湿骨痛，伤风感冒，头痛，肚痛，心胃气痛，冻疮等，这些产品不仅在国内享有盛名，还出口香港和东南亚等地，在当地广受好 评。鸡骨草胶囊在酒后护肝等方面疗效很好，在国内知名度也很高。
公司入股后玉林制药业绩快速扩张，玉林制药经营效率显著改善。如前文所述，公司入股后大力拓展玉林制药的销售团队，并协助玉林 制药进行推广，导致玉林制药主要产品销售快速扩张。公司在经营管理方面的改革也成效卓著，导致利润率大幅提升。2017 年 1H 收入 与净利润分别同比增长 25.5%和 105.3%,净利率从 12.1%提升到 19.7%.
玉林制药主要产品销售网络还有很大拓展空间，利润率将维持较高水平。玉林制药原来销售团队仅 60 多人,因此销售网络不够广阔.正骨 水主要集中以广东和广西等地为主，我们估计这两个省份约占正骨水 2016 年销售额的 45%，其他很多省份都有销售，但是销售额比较 少。湿毒清的销售则以广东、四川、北京、河北、重庆、河南、广西等地为主，我们估计这 7 个省份占据 2016 年销售额的约 59%，其 中广东。和四川总计占产品销售总额的约 29%。鸡骨草胶囊和鸡骨草片由于在酒后护肝方面效果较好，目前在北方销售较多，黑龙江、 吉林和河北，这 4省占 2016 年产品销售总额的 66%。公司入股后将销售团队拓展至 400 人左右,考虑到玉林制药的产品疗效很好,而且拥 有很高的知名度,因此我们相信公司在拓展销售网络方面不会很困难,销售网络有很大拓展空间。
公司利润率将维持较高水平
我们预计公司利润率将维持较高水平，主要原因包括：i）公司主要产品尿毒清颗粒售价表现非常平稳，生产成本预计不会大幅变动，因 此利润率将基本平稳；ii）玉林制药属于中小城市的国企，因此原来在管理方面存在一些问题，公司接手后进行大刀阔斧的改革，导致利 润率显著提升。玉林制药净利率从 2016 年上半年的 12.1%提升到 19.7%，目前来看经营改革已基本完成，未来净利率将维持在较高水 平。
远东宏信入股将有助公司未来发展
远东宏信 2017 年 11 月 3 日以每股 6.60 港元的价格购入公司 4858.6 万股份，投资总额为约 2.8 亿港元。远东宏信是国内领先的融资租 赁公司，在医疗租赁方面拥有强大实力，医院网络也很广，我们认为远东宏信的入股对公司长远发展很有帮助。
