易主“围城”之下，有人鸣锣收兵，有人继续奋战。在监管趋严及股价爆炒的背景下，“守城者”又将如何突围？
上证报记者注意到，近期四川双马、远程电缆、栋梁新材等多家易主公司宣布进入重大资产重组停牌程序。这些易主板块“先头部队”的突围路径，备受市场关注。
摆在面前的一个事实是，随着易主公司股价暴涨，股份支付型重组收购已经难上加难。“上市公司市值迅速膨胀，对于试图置入资产的重组方而言，意味着越来越高的利益摊薄比例。这会导致利益安排更加困难，加大重组难度。”有投行人士这样评价。
“目前看来，易主公司存在三种重组路径：第一类属于过渡性质的，例如剥离资产，清壳并回笼资金，待日后另谋收购；第二类是现金收购，主要目的是规避审核；第三类是发行股份收购资产，这种很容易构成借壳，难度很大。”投行人士说。
迂回重组
2月7日，易主板块的龙头股四川双马宣布，正在筹划的重大事项构成重大资产重组，公司预计在2月17日之前披露重组方案。
值得注意的是，四川双马在宣布易主之后，股价累计上涨两倍多，本次停牌前市值高达175亿元，寻找与之匹配的标的资产并不容易。不过，由于重大资产出售亦可能构成重大资产重组，四川双马本次究竟是出售还是收购资产，并未明朗。
当记者致电公司询问时，公司方面表示：“具体的资产重组形式目前不便透露，以公告为准。”
市场人士对记者表示，水泥巨头拉法基退位、IDG资本合伙人林栋梁入主后，四川双马原有的水泥主业肯定会被剥离。“在目前的监管环境下，如果新东家直接向上市公司置入旗下资产，很容易构成借壳。”该人士分析，类似万家乐等公司，在易主之后先进行主业剥离，获取充沛的现金后再进行资产收购，是易主公司眼下可以推进的权宜之计。
通过股权转让引入泸州工投集团作为第二大股东的泸天化，也因易主概念被爆炒，公司正在停牌筹划一次过渡型的债转股重组。
回查公告，2016年12月12日起，泸天化停牌筹划重大事项，并于当月26日确认正在筹划的事项构成重大资产重组。公司随后透露，大股东泸天化集团与泸州市国资委、中国银行四川省分行和中国农业银行四川省分行签署框架协议，在泸天化集团整体债务优化重组框架下，上市公司拟进行重大资产重组，主要交易对方为公司主要银行债权人，交易方式为市场化债转股，标的资产为公司部分债务。
分析人士认为：“这次重组主要是解决了公司的债务问题，但与‘转型升级’的目标还存在差距，未来仍有进一步资本运作的空间。”
对于上市公司而言，能用钱解决的问题都不是问题。相比于这些“过渡型”重组，有的易主公司选择了“绕道”战术，用现金收购来规避严苛的重组审核。
例如，远程电缆于今年1月26日起停牌，并且表示将“以现金方式收购资产”，拟购买标的资产属于影视文化行业，预计此次交易金额达到股东大会审议标准。
“在当下重组审核趋严的环境下，现金收购能省去很多麻烦，不过如果交易金额较大，交易所通常会在事后审核中询问资金来源。”投行人士称，现金收购对上市公司的资金实力要求较高，不具有广泛的复制性。
正面突围
与前述几家公司的迂回模式相比，栋梁新材正在筹划的重大资产重组很直接。
2月8日，停牌中的栋梁新材首度披露了初步交易方案，公司拟收购实际控制人旗下万邦德制药集团股份有限公司（简称“万邦德制药”）100%的股权。
故事要从2015年9月讲起。当时，栋梁新材曾试图通过发行股份购买万邦德制药100%的股权，该次交易金额占上市公司最近一期经审计的资产总额和净资产的比例均达到100%以上。2016年3月15日，公司终止上述重组，理由是交易各方就重组所涉及的资金方案、盈利预测补偿方案及申报文件准备等相关事项或方案无法在规定期限内达成一致或协调完成。
虽然重组未成，但双方随即启动股份转让事项。2016年3月，栋梁新材大股东陆志宝将其持有的一半股权溢价218%转让给万邦德集团，转让总价为7.3亿元。本次权益变动后，陆志宝与万邦德集团各持有公司9.44%股权，即万邦德集团新增成为公司并列第一大股东，万邦德集团的实际控制人赵守明、庄惠夫妇成为上市公司的新增实控人。
当时，万邦德集团表示，实现对栋梁新材的共同控制后，其计划在合法合规且不违背相关规则和承诺的前提下，通过资产重组或兼并收购等各种合法有效途径，不断改善上市公司的经营水平。
今年1月9日，栋梁新材停牌筹划重大事项，并于2月8日确认筹划事项构成重大资产重组。根据公司昨日披露的初步交易方案，公司拟向陆志宝或其指定的第三方出售公司全部或部分资产与负债，同时发行股份购买资产，标的正是当年重组未果的万邦德制药100%股权。
“实际控制人由一个人新增为三个，同样属于控制权变更，在此情况下通过发行股份方式收购新主的大宗资产，很可能构成借壳。”投行人士对上证报记者表示。据查询，栋梁新材截至2015年底总资产约16.17亿元，净资产13.37亿元。由于重组新规对借壳的衡量标准增多，本次重组规避借壳的难度很大。
“如果标的资产够优质，倒也不怕借壳审核。不过，栋梁新材在公告中并未指出本次重组构成借壳，如何设计本次重组方案很有看点。”投行人士表示，这对于其他易主公司来说，也很具参考意义。（记者 王雪青）
