原标题：离岸人民币大涨： 中间价报价引入逆周期因子+隔夜HIBOR上涨
整个端午节期间，离岸市场人民币汇率（CNH）突然暴涨，打了空头一个措手不及。
截至5月31日20时，离岸市场美元兑人民币汇率（CHN）徘徊在6.7652附近，此前一度触及去年11月以来最低点位6.7548，这意味着整个端午节假日期间，离岸市场人民币兑美元汇率大涨约1000个基点。
受此影响，在岸市场美元兑人民币汇率（CNY）下探至6.8104附近，同样创下去年11月以来最低点位。
“不少押注人民币下跌的国际对冲基金不得不止损离场，他们也没想到端午节假期会出现如此强劲的离岸人民币（CNH）涨幅。”一家香港银行外汇交易员透露。
据他所知，多数国际对冲基金的止损点位在6.78-6.80之间，按照离岸美元兑人民币汇率此前跌破6.76估算，他们沽空人民币的头寸几乎“全军覆没”。
在业内人士看来，近日离岸人民币汇率之所以大幅跳涨，主要受到中国央行将逆周期因素引入美元兑人民币汇率中间价报价模型，以及香港离岸人民币隔夜HIBOR持续上涨，5月31日甚至触及1月6日以来新高达21.07933%。具体而言，引入逆周期因子令人民币汇率中间价大幅摆脱隔夜收盘价的影响，让国际对冲基金难以借助隔夜收盘价“影响”中间价走势实现沽空人民币套利，香港离岸市场人民币隔夜HIBOR持续上涨某种程度加重了这些对冲基金的人民币沽空成本，迫使他们不得不知难而退。
交行金融研究中心高级研究员刘健指出，人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，某种程度会削弱隔夜收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，遏制市场非理性炒作行为。
“不排除这是监管部门针对6月底离岸市场大量人民币沽空期权到期，提前开展的一次精准打击。”一位香港外汇经纪商认为。此前不少国际对冲基金大手笔买入6月底到期、执行价在6.90以上的人民币沽空期权，意图借助美联储6月加息效应压低离岸人民币汇率获利。
“这不但有助于扭转市场持续看跌人民币的预期，更为人民币在美元疲软之际实现双向波动创造有利条件。”上述香港外汇经纪商指出。
离岸人民币空头退潮始末
在业内人士看来，端午节前后数天离岸人民币汇率突然大幅跳涨约1000个基点，一连突破6.85、6.80、6.78等重要技术关口。有金融机构发现，在离岸人民币跳涨之前，人民币针对24种货币的汇率已连续下跌逾一周，创下今年新增篮子货币种类以来的最长连跌纪录。
记者多方了解到，有些对冲基金近期加大了人民币沽空力度。他们原先打算趁着美联储6月加息，一举令人民币汇率跌破6.9，确保6月底到期的人民币沽空期权（执行价格均在6.9上方）顺利行权获得理想沽空收益。
中国的监管部门迅速采取反制措施。一方面多家中资银行在离岸人民币汇率触及6.89之际大手笔买入1个月看涨人民币兑美元汇率的远期合约，支撑离岸人民币汇率企稳反弹；另一方面从香港金融市场抽走人民币流动性，令香港人民币隔夜拆借利率HIBOR持续上涨，抬高这些对冲基金沽空人民币的资金拆借成本。
令市场没想到的是，这引发端午节期间离岸市场人民币空头的退潮。
“过去一周，很多对冲基金都对人民币进行空头回补，不但有短线投机机构，还有很多基于美联储鹰派加息而押注中美利差缩水的长线沽空者。”多位香港外汇经纪商透露，这一度导致空头之间也出现相互踩踏行为——由于空头回补需要一定额度人民币头寸用于交割，导致香港离岸市场人民币隔夜拆借利率持续大涨，5月31日当天香港离岸人民币隔夜HIBOR更是暴涨至今年1月6日以来的新高（21.07933%），进而带动离岸人民币隔夜存款利率一度上涨至15%。
“过去两年香港离岸市场人民币资金池规模持续收缩，从9941亿元回落至今年3月份的约5073亿元，某种程度放大了人民币空头回补潮对利率市场的冲击效应。”他们分析说。过去数日对冲基金的人民币空头回补规模约在80-100亿美元之间，真正需要拆入人民币交割空头头寸的额度或许只占20%左右，但这足以加重离岸市场人民币头寸紧张程度，导致离岸人民币隔夜HIBOR持续跳涨，大幅加重国际资本的沽空人民币融资成本，引发更多对冲基金止损离场的恶性循环。
多位外汇交易员也透露，事实上真正触发人民币拆借利率上涨的最大幕后推手，是对冲基金预感到此前的沽空人民币策略突然“失效”，不得不提前削减大量人民币空头头寸。
在他们看来，之所以会出现这种情况，主要原因是央行将逆周期调节因子引入人民币中间价定价模型，削弱了隔夜收盘价对中间价走势的影响，彻底打乱了对冲基金的沽空算盘。
调整中间价形成机制
针对此次将逆周期调节因素引入人民币中间价形成机制，中国央行相关人士解释称，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
在业内人士看来，引入逆周期调节因素的更大价值，在于彻底改变对冲基金借助隔夜收盘价影响人民币中间价走势，实现沽空套利的算盘。具体而言，由于此前人民币汇率中间价形成机制主要由“隔夜收盘价+一篮子货币汇率变化”组成，因此不少对冲基金发现，只要能通过市场操作“人为压低”隔夜收盘价，就能间接迫使第二天中间价走低，逐步达到自身沽空人民币套利的目的。
比如他们纷纷买入6月底到期、执行价格在6.9上方的人民币沽空期权，到时他们只需借助美联储6月加息等因素，从6月起逐步压低人民币收盘价，影响中间价逐步走低，就有较大胜算兑现沽空期权相应收益。
“其实，对冲基金的底气，来自他们笃定央行即便洞察到他们的算盘，也未必会让中间价与市场波动价格形成较大的差距，避免人民币汇率异常剧烈波动与各类沽空套利交易。”上述外汇经纪商分析说，“但他们没想到央行会采取釜底抽薪的做法，引入逆周期调节因子大幅削减隔夜收盘价对中间价走势的影响力，彻底打乱了对冲基金的算盘。”
申万宏源债券分析师孟祥娟认为，其实央行很早就释放相关的信号，比如5月15日-25日期间，人民币中间价连续大幅高于隔夜收盘价，日均高出幅度接近212个基点，其中仅有2个交易日中间价调高幅度能用“一篮子货币汇率变化”来解释，表明央行已经大幅削减隔夜收盘价对中间价定价机制的影响力。
在外汇经纪商看来，央行此举还有一个目的，就是以此扭转市场对人民币持续贬值的预期。毕竟，在美元指数持续疲软之际，人民币兑美元汇率理应存在双向波动的空间，但当前市场难以形成一致的预期（不少机构习惯性地认为美联储6月加息会加大人民币贬值压力），因此央行需要采取进一步措施引导市场改变人民币预期--通过调整中间价形成机制令中间价持续大幅高于隔夜收盘价，无疑会让市场意识到央行力挺人民币的意图，有助于人民币兑美元汇率实现双向波动。
