工业生产低迷，投资继续回落
——8月经济数据点评
（海通宏观姜超、于博）
摘 要
9月14日，统计局公布了8月经济数据，以下是我们的解读：
一、工业仍在低位
8月工业增速6.1%，因低基数微幅回升，但仍处今年以来的次低点。8月工业增速延续了6月以来的低迷，反映前期需求转弱已传导至生产端，也再次确认了经济的回落。中微观数据同样印证了工业生产的低迷。一是17个主要工业行业增速涨少跌多，中下游行业中，仅计算机明显上升，其他行业普遍下滑，汽车拖累显著，而上游行业普遍上升。二是主要工业品产量增速涨少跌多，发电量增速因低基数反弹，煤炭和化纤产量增速回升，但原油加工量，以及钢铁、有色、乙烯产量增速均下滑，汽车产量跌幅扩大。
二、基建拖累投资
1-8月投资增速继续下滑至5.3%，8月增速略反弹至4.1%，但难阻投资增速趋势性下行。三大类投资中：制造业投资复苏偏弱。1-8月制造业投资增速继续回升至7.5%。去产能带来的原材料价格上涨令上游利润大幅改善，但也令中下游成本明显上涨、侵蚀盈利，令本轮制造业投资复苏力度偏弱。基建投资仍在探底。受去年同期基数较高，以及地方政府加大对基础设施项目的合规性、合理性审查，对PPP项目进行清理规范影响，基建投资增速继续下滑，新、旧口径下1-8月基建投资增速分别下滑至0.4%和4.2%。房地产投资仍处高位，隐患未消。1-8月房地产投资增速企稳在10.1%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。这主要归功于土地购置费增速高达70%以上，而剔除该部分后地产投资仅是负增长。随着未来土地购置费增速放缓，房地产投资增速将面临较大下行压力。
三、消费低位反弹
8月社消零售名义、实际，限额以上零售增速分别为9%、6.6%、6%，均较7月反弹，但仍处低位。过去两年居民加杠杆买房，透支购买力，消费的“替代效应”开始显现。具体看，一是必需消费不降反升。8月食品烟酒、日用品增速上升，纺织服装增速回落，三项合计增速从7月的9%升至8月的9.4%。二是可选消费整体低迷。8月汽车跌幅扩大，石油及制品再创新高，通讯器材增速回落，地产相关商品涨跌互现。但除石油及制品外，其他各可选消费品1-8月零售增速均较17年下滑。受消费整体增速放缓影响，今年以来实物商品网上零售增速高开低走，但前8月增速仍高于17年，占社消零售总额的比重也持续上升，反映线上消费对线下消费的替代仍在持续。
四、地产销售下滑
8月全国商品房销售面积增速2.4%，较7月明显下滑。低基数效应消退后，地产销量增速再度放缓。而随着棚改货币化安置政策逐渐退出，三四线地产销量增速大幅下滑，并拖累全国地产销售转弱。我们高频跟踪的41城地产销量数据显示，8月24个一二线城市销量增速平稳，但17个三四线城市销量增速明显下滑。8月土地购置面积和新开工面积增速一升一降，而1-8月增速均在15%以上，印证地产投资仍有韧性。代表需求的地产销售转弱，而代表供给的地产新开工仍强，反映地产供需状况正在转差，新一轮库存攀升正在酝酿。
五、产需双弱延续
8月经济仍处下行通道：生产端工业仍处低位，需求端消费暂稳，但投资、出口双双下滑。信贷增幅减缓令8月社融余额增速继续回落，三四线地产销售转弱令8月地产销量增速大幅下滑，两大领先指标双双下滑，而9月上旬工业生产发电耗煤增速依然低迷，意味着9月生产开局仍偏弱，经济寻底之路依然漫漫。
9月14日，统计局公布了1-8月经济数据。以下是我们的解读：
1. 工业仍在低位
工业增速仍处低位。8月规模以上工业增加值同比增速6.1%，因低基数微幅回升，但仍在今年以来的次低点。8月工业增速延续了6月以来的低迷，反映前期需求持续转冷已传导至生产端，同时也是对经济回落的再次确认。
而中微观数据也同行印证了8月工业生产的低迷：
一是分行业工业增速涨少跌多。8月17个主要行业增速7升1平9降。其中，下游仅医药上升，食品、农副、纺织、汽车均下滑；中游装备加工类仅铁路船舶、计算机上升，通用设备、专用设备、电气机械均下滑；中游原材料类电力、化工、有色均上升，建材持平，钢铁、橡胶所料回落；上游采矿上升。也就是说，中下游行业中，仅计算机明显上升，其他均普遍下滑，汽车拖累显著，而中上游行业则普遍上升。
二是主要工业品产量增速涨少跌多。8月发电量增速因低基数反弹，但主要工业品产量增速普遍下滑：上游煤炭产量回升，但原油加工量增速大降；中游水泥、化纤产量增速回升，但粗钢、有色金属、乙烯产量增速均下滑；下游汽车产量跌幅扩大。
新产业、新产品仍保持高增长。1-8月高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业增速分别为11.9%、8.8%和8.8%，明显高于6.5%的工业整体增速。并且8月高技术产业、工业战略新兴产业增加值增速均较7月上升。而1-8月新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比增速分别为56%、19.4%和13.4%，也都高于传统工业品产量增速。
2. 基建拖累投资
投资增速继续回落。1-8月全国固定资产投资同比增速继续下滑至5.3%，8月当月增速略反弹至4.1%。三大类投资中，制造业投资增速略有回升；基建投资增速继续下滑，仍是主要拖累；房地产投资增速仍处高位，但独木难支，且隐患重重。
具体来看：
制造业投资缓慢回升。1-8月制造业投资增速继续小幅回升至7.5%，其中8月增速8.7%，较7月有所回落。制造业投资累计同比增速已连续5个月回升，但仍低于15年增速。16年以来，工业利润增速见底回升，但新增利润主要来自上游行业，原材料价格上涨侵蚀中下游行业盈利，加之今年以来企业融资偏弱，难以对制造业投资形成提振，令本轮制造业投资复苏偏弱。
基建投资仍是主要拖累。受去年同期基数较高，以及地方政府加大对基础设施项目的合规性、合理性审查，对PPP项目进行清理规范影响，1-8月基建投资增速继续下滑。其中，电力热力投资增速略回升至-11.4%、跌幅仍大，而交运邮政、水利环保投资增速分别降至3.1%和3.4%。旧口径下，1-8月基建投资增速已降至0.4%，而新口径（交运邮政、水利环保、信息服务）下，基础设施投资增速也已从年初的两位数降至4.2%。
房地产投资仍处高位。1-8月房地产投资同比增速10.1%，较1-7月基本持平，其中8月当月同比增速回落至9.5%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但从构成看，房地产投资高增长主要由土地购置贡献，1-7月土地购置费增速高达72.3%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.1%。依靠土地购置费高增长得来的房地产投资高位企稳料难持续，随着未来土地购置费增速放缓，房地产投资增速将面临较大下行压力。
3. 消费低位反弹
社消、限额零售增速反弹。8月社会消费品零售总额名义增速9.0%，实际增速6.6%，限额以上零售增速6.0%，均较7月反弹，但总体而言仍处低位。
从消费结构来看，过去两年居民加杠杆买房，对购买力形成透支，消费的“替代效应”正逐渐显现，具体来看：
一是必需消费不降反升。其中食品烟酒类增速回升至9.3%，纺织服装类增速继续回落至7.0%，日用品类增速反弹至15.8%。三项合计增速从7月的9.0%升至8月的9.4%。
二是可选消费整体低迷。8月可选消费中，汽车类降幅扩大至3.2%，石油及制品类增速再创新高至19.6%，通讯器材类增速降至6.4%，地产相关的家电、家具、建材类增速涨跌互现。而值得注意的是，除石油及制品外，1-8月汽车、家电、家具、建材、通讯器材零售增速分别为1.2%、8.5%、10.2%、7.7%、9.9%，较17年全线下滑。
消费领域的亮点依然是网上零售。1-8月实物商品网上零售同比增速28.6%，较1-7月继续回落。受消费整体增速放缓影响，今年以来实物商品网上零售增速高开低走、持续放缓，但前8月增速仍高于去年全年增速，占社消零售总额的比重也持续走高，反映线上消费对线下消费的替代仍在持续。
4. 地产销售下滑
地产销量增速明显下滑。8月全国商品房销售面积同比增速2.4%，较7月的9.9%明显下滑。低基数效应消退后，地产销量增速再度放缓。而随着棚改货币化安置政策逐渐退出，三四线地产销量增速大幅下滑，并拖累全国地产销售转弱。我们高频跟踪的41城地产销量中，24个一二线城市地产销量增速从7月的10.7%小幅上升至8月的11.7%，而17个三四线城市地产销量增速却从-1.7%大幅下滑至-25.0%。
土地购置和新开工增速仍高。8月土地购置面积增速44.7%，较7月继续回升，主要缘于去年同期偏低，去年土地购置面积增速从7月的24.3%大幅回落至3.7%。而受地产销售低迷影响，8月新开工面积增速较7月回落，但仍高达26.6%。而1-8月土地购置和新开工增速均在15%以上，印证地产投资仍处高位。表征需求的地产销售转弱，表征供给的地产新开工仍强，反映地产供需状况正在转差，新一轮库存攀升正在酝酿。
5. 产需双弱延续
8月经济依然羸弱，仍处下行通道，生产端工业增速仍处低位，需求端消费暂稳，但投资、出口双双下滑。往前看，信贷增幅减缓令8月社融余额增速继续回落，三四线地产销售转弱令8月地产销量增速大幅下滑，两大领先指标双双下滑，而9月上旬表征工业生产发电耗煤增速依然低迷，意味着经济寻底之路依然漫漫。
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