近期，国开行棚改贷款发放条件收紧的消息引发市场对地产的担忧。在年初第一篇棚改货币化专题《从500到580万套——2018年棚改怎么看？》中，我们分析指出，政策对于推进货币化安置的意愿下降，棚改对于地产的拉动作用趋势放缓。本篇为第二篇专题，基于各省市棚改的详细数据，重点回顾2017年棚改及货币化的特征、结构及影响，同时跟踪分析了2018年的棚改进度，并探讨下半年地产的走势。
2017年棚改货币化的趋势、结构及影响。
o 总体情况：棚改套数变化不大，但货币化安置比例大幅提升；棚改安置方式包括货币化和实物安置。2017年棚改开工609万套，与2016年相差不大，其中货币化安置比例则从2016年的48.5%升至67.7%，高于此前预期的60%。
o 棚改融资的特征：1）政策行贷款占主导，且作用有所提升。2017年债市调整导致债券融资下降，棚改对政策行贷款依赖进一步上升。2）PSL是棚改贷款的资金来源之一，且在棚改贷款中占比下降。近年来PSL在棚改贷款中占比下降，并且2017年棚改贷款扩容，但PSL却在缩量。
o 区域结构：中西部省市和三四线城市棚改货币化力度提升明显。中西部地区棚改占比超过2/3；东部地区中，除山东、河北外的其他省份不同程度下降。货币化安置比例方面，中西部上升更加明显，且货币化安置率已升至高位。
o 棚改货币化的影响：1）地产销量对棚改的依赖度进一步提升。棚改货币化带来的地产销售占整体住宅销售比重从18%升至24%，同时，货币化安置拉动住宅销售增速7.3个百分点，而剔除货币化后的增速负增；2）结构上，快速推进的棚改货币化，支撑了中西部与东部地产销售的持续分化。
2018年棚改的最新进展：
o 大部分地区棚改目标下降，政策推进货币化意愿降温。
o 贷款投放节奏快，农发行增长明显。年初以来棚改贷款投放快于去年，其中农发行增幅较大，1季度投放超过去年上半年，国开行2季度投放边际放缓。
o 但棚改开工节奏并不快，资金运用效率可能不高。贷款节奏投放快，但实际棚改推进进度并不快，这可能反映出资金运用效率有所下降。
货币化安置弱化对全年地产的影响：
o 棚改对地产的拉动中枢下行较为确定。无论从棚改开工规模，还是货币化安置意愿来看，棚改对地产的拉动中枢下行较为明确。
o 中西部地区销售可能逐渐“筑顶”。本轮中西部与东部地区销售分化持续时间较长，随着棚改货币化力度下降和政策调控趋严，中西部销售或逐渐“筑顶”。
o 进一步冲击地产资金回笼，建安投资仍会受抑制。货币化力度下降影响最大的仍然是地产资金回笼，这会继续抑制建安投资的反弹。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
来源：兴证固收研究
