发布时间：2018年3月25日
研究员：谢志才（S0570512070062）、李弘扬（S0570517030001）
比对国际零部件龙头发展路径，发掘国内路径相似标的
通过分析德尔福和国际零部件龙头的发展路径，我们认为优秀的零部件龙头首先可以通过国内渗透和全球拓展实现中性化，摆脱对单一整车客户的依赖。其次逐渐剥离非核心业务，专注发展高端核心业务，形成自己的核心竞争力。最后为了适应智能化、电动化的行业趋势，可以通过外延并购或者内生发展快速布局智能驾驶和新能源领域。从与德尔福发展路径的相似性上来看，我们建议关注华域汽车、均胜电子、福耀玻璃、星宇股份等国内零部件优质标的。
专注高端核心业务+坚持中性化道路，德尔福实现估值提升
1999年，德尔福从通用汽车中分拆出来，作为零部件商单独上市。2005年，由于对通用汽车的过分依赖和劳工成本问题，在通用销量下滑之后，公司出现连续亏损，最终不得不破产重组。在重组期间，德尔福逐渐剥离非核心业务，终于在2011年涅槃重生。2017年12月，德尔福分拆为安波福和德尔福科技两个公司，安波福主攻智能驾驶等新兴业务，德尔福科技继承原有动力总成业务。博世、邦奇集团等众多国际零部件龙头也都采取了逐渐剥离传统业务，专注高端核心业务的策略。据彭博数据，德尔福的PE_TTM估值由2012年1月8倍上升至2018年2月约18倍。
在中性化和高端领域拓展方面，国内零部件厂商尚存差距
相比德尔福，国内零部件龙头企业在中性化、全球化、高端业务占比以及在智能驾驶和电动化领域的深度都有差距。2016年，德尔福收入中通用汽车仅占14%，北美收入仅占总收入的36%，中性化和全球化取得成功，而国内零部件龙头华域汽车同期约55%的业务来自上汽，海外业务占比仅24%，与德尔福为代表的世界零部件龙头尚存较大差距。德尔福核心业务具有较高壁垒，华域汽车目前营收虽达到国际巨头水平，但核心业务仍为内外饰业务，利润率相对不高。近年来德尔福积极向智能车领域转型升级，已经跻身自动驾驶第一梯队，华域等国内零部件厂商尚处于布局阶段。
高端智能产业升级，国内优质零部件龙头企业加速布局
均胜电子通过外延并购和内生增长双轮驱动战略，逐渐布局高端汽车电子领域。华域汽车智能驾驶方面公司自主研发了毫米波雷达，新能源汽车方面公司成立了华域麦格纳电驱动。福耀玻璃多年来专注产业升级、国际扩张。星宇股份受益产业升级，聚焦高毛利大灯业务，市场份额逐步提升。我们认为以华域汽车、均胜电子为代表的国内零部件厂商在中性化、高端化、智能化方面已占先机，结合国内庞大乘用车市场优势，华域汽车、均胜电子、福耀玻璃和星宇股份等零部件细分龙头公司未来发展值得期待。
风险提示：我国汽车销量增速不及预期；零部件公司智能化产业升级不及预期；零部件公司中性化发展不及预期；国际贸易战导致零部件海外拓展不及预期
国内客车行业龙头，多维竞争优势凸显
公司是国内大中客车的龙头企业，已连续14年蝉联中国大中型客车销量冠军，在市场、资源、技术等多个方面具有很强竞争力。公司长期以来经营稳健，2012-2016年营收年复合增速达12.65%。2017年新能源补贴退坡，在行业整体承压的情况下，公司市场份额稳步提升，盈利能力基本保持稳定，多维度竞争优势进一步凸显，龙头地位进一步稳固。2018年新能源汽车补贴继续退坡，行业整合有望加速，未来拥有核心技术、客户资源和成本优势的龙头企业将获得更大发展机会。我们认为公司作为客车行业龙头企业，在新能源客车的市场份额将获得进一步提升，“增持”评级！
政策导向趋于明朗，市场化变革利好龙头企业
2018年新能源补贴继续退坡，新能源客车竞争新格局将有利于龙头企业，公司市占率有望继续提升。2018年新能源汽车补贴继续调整，政府“扶优扶强”的政策进一步落实。短期来看，新能源补贴退坡或将引发抢装效应，增加行业短期销量。中长期来看，我们预计新的竞争格局将加速行业洗牌，提高行业进入门槛，有利于龙头企业进一步发展。公司具有市场、资源和技术等多方面竞争优势。2017年公司在新能源客车的市场占有率约24%，我们预计到2020年将进一步提升至30%，同时盈利能力也有望继续维持在行业较高水平。
海外市场持续开拓，打开业绩增长新空间
海外新兴市场发展迅猛，公司有望把握“新能源窗口期”实现弯道超车。
公司已经是全球最大的单一客车厂，规模优势明显，销售网络覆盖30多个国家和地区。相比传统客车，公司新能源客车在技术上更具优势，2017年公司已经获取了法国客户50台新能源客车订单，实现了新能源客车外销的突破，加快了向高端主力市场的进军。据中国客车网数据，2017年宇通累计海外出口总量达8712辆，同比+22.34%。我们认为，未来随着国家“一带一路”战略的持续推进，公司将继续加快海外重点市场的战略布局，海外市场将持续为公司贡献增量。
新能源客车龙头有望受益于市场份额不断提升，给予“增持”评级
随着新能源汽车补贴逐渐退坡，行业门槛提升，市场份额正向行业龙头企业集中。公司作为客车龙头，在大中型客车及新能源客车等盈利能力强的细分领域市占率稳居行业榜首。我们预计公司2017-19年将实现主营收入分别约为322/338/358亿元；归母净利分别约为31.8/33.5/37.3亿元；对应EPS分别为1.44/1.51/1.68 元。在新能源“后补贴时代”，我们认为公司有望凭借市场、资源和技术等优势持续扩大市场占有率，参考行业可比公司2018年平均约17X PE估值，可给予公司2018年17-18X PE估值，目标价区间 25.67-27.18元，首次覆盖，“增持”评级！
风险提示：新能源客车增速不及预期；新能源补贴退坡拖累公司盈利能力；海外市场扩张不及预期。
