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经济风险上升,通胀风险下降——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

栏目:产业经济    来源:互联网    作者:夏冰    发布时间:2017-03-27 09:10

经济风险上升,通胀风险下降——海通宏观周报

宏观专题:三四线地产销售反弹的隐忧

三四线带动地产需求反弹。1-2月全国地产销量增速回升至25.1%,而以一二线城市为主要构成的30城地产销量增速却低位持平为-24.8%。其背离缘于三四线城市销量大幅走强,1-2月非重点城市地产销量增速高达35.9%。

三四线占六成销量、五成投资。三四线城市在房地产市场中占比有多高?我们参照统计局公布的重点40城地产销售、投资数据测算发现:一线、二线和三四线城市地产销售面积占比为5%、30%和65%,地产销售额占比为15%、35%和50%,地产投资占比为12%、35%和53%。

三四线销售反弹缘于一二线传导。价格方面:本轮一二三线房价增速分别于15年3月、4月、5月见底,一二线房价增速16年9月、11月见顶,三线房价增速尚未见顶。销量方面:非重点城市销量增速15年3月见底,滞后重点城市约6个月,一线销量增速16年3月见顶,而二三线则滞后1个月。考察长三角、珠三角、环渤海三大商圈内部,三四线销量同样滞后于一二线。

三四线销售反弹存隐忧。当前一二线销量增速持续低迷,未来将向三四线传导。3月底限购限贷政策再度加码,并从二线向三线蔓延。而从高频数据看,3月以来三四线销量增速明显回落,或拖累3月全国地产销量增速下滑转负。

海外:特朗普医保法案折戟,欧元区3月经济强劲。上周五特朗普的医改法案未能在众议院投票通过。特朗普表示,将全力推动减税和税改,这将是下一个目标。医改折戟改变了市场对特朗普和国会之间关系的看法,美国下跌超过1%,创17年以来最大单周跌幅。3月欧元区综合PMI为56.7,服务业PMI为56.5,制造业PMI为56.2,均创下71个月新高,经济好转超预期。但值得注意的是,通胀压力也加剧到6年新高。

国内经济:3月增长减速。3月上中旬64城地产销量同比增速大跌转负至-23.7%,4个一线-27%,12个二线-21%,48个三线-25%,3月全国地产销量增速转负或为大概率事件。3月前三周乘联会狭义乘用车批发、零售同比增速分别为3.6%和-4%,降幅虽较前两周收窄,但下降趋势未改。3月上中旬发电耗煤增速升至16.3%,3月增速有望创下13年9月以来新高。但3月上旬粗钢产量增速从2月的9.7%降至4.5%,意味着中游生产出现分化。

国内物价:通胀风险下降。上周菜价跌幅扩大,猪价续跌,食品价格续降。3月以来食品价格持续下跌,预测3月CPI食品价格环比-2%,下调3月CPI预测至1%。上周钢价回调,油价、煤价震荡,但PTA、塑料凳化工品价格跌幅明显,预测3月PPI环涨0.3%,PPI同比涨幅略降至7.6%。1月份是CPI一度达到2.5%,2月PPI创下7.8%的新高,令市场担心通胀风险升温。但由于食品价格持续下跌,2月CPI降至0.8%,我们预测3月CPI也仅为1%,而近期工业品价格也出现明显回落迹象,这意味着通胀风险正在下降。

流动性:紧缩预期难消。上周R007均值升至4.14%,R001均值升至2.94%。上周央行逆回购3000亿,逆回购到期2200亿,净投放800亿。上周美元继续回落,人民币对美元小幅反弹,在岸和离岸人民币汇率均回升至6.9以内。下周将迎来3月最后一周,今年MPA考核趋严,核心是将银行表外理财纳入考核从而监管银行的广义信贷,这意味着过去高速扩张的中小银行将面临政策收紧的风险,由于中小银行的负债高度依赖于同质化的同业存单,这也意味着紧缩预期下存单利率难降,而货币利率中枢也难以下降。

国内政策:加快国企改革。上周国务院副总理张高丽称要一致热点城市房价过快上涨,北京、厦门、成都、佛山、镇江等地升级了地产限购限贷政策。上海、广东、重庆、四川、山东等多省市近期纷纷制定2017年相关改革细化方案和试点计划,加速国企改革步伐。内容包括加速重组调结构、清退落后产能,加快以混合所有制为导向的市场化专业化兼并重组。

货币利率抬升,等待交易窗口——海通利率债周报

专题:资金面缘何再度紧张?

随着月末和MPA考核临近,近期货币利率明显上行,上周非银、银行同业间均出现了资金紧张,可能的原因包括:

1)缴准季节性因素。一般存款准备金的补缴在每月的5日、15日和25日,考虑到1-2月人民币存款增加较多,而3月也是传统存款增加较多的月份,因此准备金补缴可能3000-4000亿以上,对3月中下旬资金有影响。

2)外汇占款持续流出。3月美国加息,预期落地后美元汇率一度下跌,但是美联储年内加息仍可能还有2次,而且6月加息概率不低,所以人民币仍面临贬值压力,上半年外汇占款预计仍会有流出,持续对资金供给造成中期影响。

3)大盘转债发行。300亿光大转债于3月17日发行,根据最终申购结果看,有近3200-3300户有效申购,总申购资金在3.4-3.5万亿,对应冻结资金约3400-3500亿。历次转债发行都会造成市场对流动性收紧的预期,光大转债冻结资金于3月22日解冻,对资金面造成了短期冲击。

4)货币政策趋紧和MPA考核是根本。截至3月24日,虽然央行本月投放了3030亿MLF、国库定存招标600亿,但公开市场逆回购净回笼也达到3100亿,总体净投放资金仅530亿,并未像15-16年一样提供足量流动性。随着3月末MPA考核临近,银行对非银机构的资金融出意愿也下降,加剧资金紧张。

上周市场回顾:利率一级缩量,二级曲线走平

一级市场:利率减量,存单发行仍多。上周国债中标利率高于二级1-5BP,口行债、国开债、农发债中标利率出现分化,认购倍数一般。上周各品种利率债发行规模均有所减少,记账式国债发行300亿,政金债发行685亿,地方债发行660.36亿,利率债共发行1645.36亿,较上周减少837亿;但上周同业存单发行5755亿,净融资1100亿,发行量仍较多。

二级市场:期限利差收窄。上周资金面异常紧张,带动债市调整,中短久期品种调整,而长久期品种收益率稳中有降,期限利差进一步收窄。具体来看,1年期国债下行1BP至2.85%,1年期国开债上行8BP至3.58%;10年期国债下行6BP至3.25%,10年期国开债下行4BP至4.05%。

本周债市策略:资金面或有改善,等待交易窗口

下周资金面或有改善。上周银行和非银资金面异常紧张,与应对MPA和央行基础货币投放有关,下周将有2000亿左右财政存款投放,资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下,资金量和价均难有实质性改善,维持7天回购利率中枢在3%的判断。

基本面在逐步变化。三四线城市地产销量降温,而限贷限购政策仍在加码,3月下游地产、乘用车增速回落,但中游发电耗煤仍高,高炉开工率也在回升,供需差或进一步推升库存,后续企业补库动力或衰竭。高房价抑制了部分居民消费,使得CPI低迷,食品价格仍在下跌,二季度CPI将持续低位。基本面下行已逐步浮出水面。

债市等待交易窗口。预计随着季末考核过去,资金面有阶段性缓和,短端将跟随下行,长端能否下行要看监管政策明朗化之后,配置力量能否带来交易盘的活跃,若经济二季度超预期下行,也会推动长端表现,短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

同存疯狂依旧,城投风险延缓——海通信用债周报

本周专题:简评地方债置换额度降低。

1)新增债额度确定增加,置换债或大幅减少。17年地方债新增限额为1.63万亿元,包括8300亿元的一般债券和8000亿元的专项债券,其中专项债规模较16年翻倍。2016年地方债置换额度额度为5万亿,实际置换约4.9万亿,加上15年置换的3.2万亿元,累计置换8.1万亿元。17年的置换额度尚未公布,但据媒体报道或在3万亿,较16年大幅下降。

2)城投债务风险延缓。16年末剩余需置换的债务规模约5万亿元,若今年置换3万亿,明年将仍有2万亿置换额度,城投债置换的期限或延长至2018年。目前存量债中15年之前发行、且到期在2018年(包括)及之后的规模有2.32万亿元,但15年之前发行、到期在2018年(不包括)之后的规模有1.9万亿元,按30%的比例计算,面临提前偿还的城投债规模有可能从7000亿降至5700亿左右。

3)置换债减量拖累基建投资。置换债对基建融资的贡献约28%,如果17年仍依赖基建投资拉动经济,要保持8.5%的名义GDP增速,需要基建投资增速在13%以上。这意味着17年新增基建融资需求超过2万亿元。如果17年置换债额度为3万亿元,加上新增债以后的地方债总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,新增基建融资压力大增,维持高水平的基建融资增速难度较大。

一周市场回顾:供给下降,收益率曲线继续平坦化。一级市场净供给-28亿元,较前一周的134亿元的净供给,本周信用债供给下降。从评级来看,AA等级以39%的占比并列第一。从行业来看,综合类与建筑业继续稳居行业占比前二,占比分别达到24%和21%。在发行的97主要品种信用债中有9只城投债,占比较上周有所上升。二级市场交投减少,收益率按期分化,其中1年期品种收益率全面上行,3年期与5年期品种收益率全面下行,而7年期品种收益率基本持平。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级收益率上行13BP,其余等级收益率均上行12BP。3年期品种中,AA-等级收益率下行3BP,超AAA等级收益率下行2BP,其余等级收益率均下行1BP。5年期品种中除了AA-等级收益率下行4BP,其余等级收益率均下行2BP。7年期品种除了超AAA等级收益率下行1BP,其余等级收益率均基本持平。

1)同存延续量价齐升。截至上周同业存单发行量为1.73万亿,3月份同存发行量大概率再创历史新高(超越2月份的1.97万亿),但由于到期量大,净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%,较上周继续上升10BP,同存延续量价齐升的局面,也意味着监管政策风险仍高。

3)城投债务风险延缓。媒体报道称2017年置换额度略超3万亿,较2016年下降约2万亿,加上新增债以后的总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,低于市场预期,或将拖累基建投资。若今年置换3万亿,明年将仍有约2万亿置换额度。城投债作为公开债务,提前偿还的可能性降低,也延缓了城投债务风险的爆发,但长期来看不确定性仍存。

专题:历史与当前的转债强赎机会

转债发行人往往会积极行使提前赎回的权力。历史上退市的108只转债大多以转股的方式退出,其中约80%以触发提前赎回从而“迫使”投资人转股的方式退出,另外有3%通过部分回售和部分提前赎回的方式退出。最近一次赎回潮发生在14~15年股市牛市,除了博汇和双良转债外,其他均以提前赎回后转股退市,且转债发行人大多在首次触发时行使赎回权。因此,我们认为一旦满足提前赎回条件,发行人大概率选择顺势发布提前赎回公告,促进投资人转股。

分析触发赎回前后转债和正股走势,我们得出以下结论:(1)如果转债触及提前赎回边界,即当正股价超过转股价的130%,发行人或有动力促使股价维持,以触发赎回,对转债价格形成支撑,并有一定负转股溢价率带来的套利机会。(2)随着股价越来越接近条款触发,则要择机转股或者抛售转债,防止赎回触发后转债价格下跌的风险。例如,15年上半年牛市中强赎的转债、以及13和11年的国投、美丰等转债,在临近赎回公告前后3~5日,转债和正股大概率下跌。(3)如果中长期看好股票也可以选择转股后持有股票,否则为了避免转股后抛压要及时获利了结。

上周市场回顾:转债小幅反弹

上周沪深300指数上涨1.27%,中小板上涨1.50%,创业板上涨0.79%,其中建筑、家电和餐饮旅游行业领涨;中证转债指数上涨0.60%,成交量有所回升。个券涨跌各半,涨幅前5位的是国贸(+2.41%)、歌尔(+2.34%)、以岭(+2.26%)、白云(+1.64%)和三一(+1.0%);跌幅前5位的是格力、航信、江南、蓝标和宝钢(跌幅在1.0%~2.5%)。

个券重点事件:国盛EB、歌尔转债、以岭EB正股年报披露,详见正文。

上周五白云转债和歌尔转债的转股价值纷纷达到130元以上,刚刚触及赎回条款,后续转债价格上涨依靠正股带动,溢价率一般为零或折价。从历史经验来看,一旦正股价超过转股价的130%,公司会更有动力维持正股价格,促进转股,对转债价格形成支撑。若未来转债平价多日维持在130元以上,则建议择机转股或者抛售转债。但如果大盘或主题表现不及预期,会导致冲击强赎失败。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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