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百亿债务置换+蛇吞象,并购基金退出惊魂记!

栏目:产业经济    来源:互联网    作者:竹隐    发布时间:2017-03-12 19:11

长电科技46亿元蛇吞象跨境并购完美落地,PE退出策略如何制定?两位PE避免一致行动关系的重点是什么?

小汪说

长电科技收购长电新科的交易于今日获得有条件通过。并购重组委的审核意见为:请申请人补充披露本次重组的交易对方股份锁定期安排是否符合并购重组相关规定;请申请人补充披露对标的资产业务整合的可实现性以及对持续盈利能力的影响。

本次交易,实际上是长电科技跨境并购知名半导体封装商星科金朋的交易的最后一步。早在2015年,长电科技便通过“上市公司+PE”的方式,引入实力雄厚的财务投资者产业基金、芯电半导体,实现了金额达7.80亿美元的“蛇吞象”式收购。前次交易完成后,长电科技通过长电新科间接实现了对星科金朋的控制。

本次交易完成后,长电科技将100%持股长电新科,并间接100%持股星科金朋。同时长电新科引入的PE产业基金、芯电半导体也获得了换股退出。但同时,长电科技原控股股东新潮集团将失去控股地位及第一大股东地位。

[email protected],“上市公司+PE”模式中,[email protected],在本次交易中,PE产业基金的退出策略可是令人叹为观止。

同时,整个交易的“疑难杂症”很多,比方说金额高达8.9亿美元的债务置换、两位PE之间的关联关系、标的2016年上半年仍在亏损。今日长电科技过会,确实不容易。

01

前次交易

2014年12月31日,长电科技发布公告,公司与产业基金、芯电半导体将通过共同设立的子公司,以自愿有条件全面要约收购的方式作价7.8亿美元收购新加坡上市公司星科金朋全部股份。这一交易已于2015年10月完成。

星科金朋主要从事半导体芯片委外封装及测试业务,是全球半导体封装及测试行业的主要经营者之一。星科金朋已在新加坡、美国、韩国、马来西亚及中国台湾等国家和地区设立分支机构,拥有超过20年的行业经验,按销售额计算是全球半导体委外封装测行业(OSAT)的第四大经营者。但是因为受终端市场疲软影响,星科金朋当时业绩不佳,在2013年、2014年前三季度的归母净利润分别为-4,749万美元、-2,528万美元。

星科金朋最大股东为淡马锡全资子公司STSPL,持股比例为83.80%。公告披露,STSPL因为标的业绩下滑,希望出售标的公司的股份。因此上市公司得到了收购机会。

星科金朋的私有化定价依据主要为当时二级市场的股价。公告披露,7.80亿美元的私有化价格相较星科金朋当时的账面净资产仅增值了3.71%。

虽然标的当时业绩不好,但标的有较强的行业地位。从长期来看,收购标的有利于上市公司提升国际影响力及行业地位;拓展海外市场,扩大客户基础;获得先进封装技术,提升研发实力,跻身全球一流封测企业。

1.1

交易概况

交易对方:星科金朋全体股东。

标的资产:星科金朋100%股权。

总交易对价:7.80亿美元,约合10.26亿新加坡元(按照2014年12月19日美元对新元汇率中间价:1美元折合1.31505新元计算),折合人民币约47.74亿元。

要约价格:0.466新元/股。

标的业务:星科金朋主要从事半导体行业的封装测试业务,提供涵盖封装设计、焊锡凸块、针探、组装、测试、配送等一整套半导体解决方案。依托现有的在倒装芯片、晶元、3D封装等方面的技术优势,为客户提供创新与成本高效的半导体解决方案。

1.2

“上市公司+PE”模式实现蛇吞象

星科金朋作价高达7.80亿美元,约合人民币48亿元。这对上市公司来说无疑是一笔巨款。因此前次交易采取了“上市公司+PE”的模式。该交易是一个“上市公司+PE”式的蛇吞象,它通过多层持股主体的设置,分别于不同主体来引入财务投资者与借款,显著放大了融资能力。

上市公司要约收购星科金朋系公司出于产业横向并购角度而发起的,上市公司最终出资金额仅为16.15亿元,完成要约收购的总金额为7.80亿美元,其中6.60亿美元的资金就是通过在分别在三层主体上分别引入产业基金、芯电半导体作为战略性财务投资者参与此次联合收购来完成的。

其中,三层持股公司,分别是长电新科、长电新朋和JCET-SC,其中长电新科、长电新朋设立于境内,JCET-SC设立于新加坡。

1.3

作为财务投资者的PE

(1)财务投资者主体一:国家集成电路产业基金

成立于2014年9月26日,设立时注册资本583,180万元。2014年12月,注册资本增加为9,872,000万元。运用多种形式投资集成电路行业内企业,重点投资集成电路芯片制造业,兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。

百亿债务置换+蛇吞象,并购基金退出惊魂记!

目前,产业基金简介持有港交所上市公司中芯国际集成电路制造有限公司17.59%的股份,持有上交所上市公司三安光电股份有限公司11.3%的股份,不存在其他在境内、境外其他上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份5%以上(含5%)的情形。

(2)财务投资者主体二:芯电半导体

2009年3月3日设立,注册资本为1200.00万美元。主营业务为半导体(硅片及各类化合物半导体)集成电路芯片制造。2015年5月以来已无实际业务。

芯电半导体最终控股股东中芯国际集成电路制造有限公司(纽交所代号:SMI,港交所股份代号:981),是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国内地规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业。

02

债务置换

2.1

控制权变更条款

前次交易不仅是7.8亿美元的股权收购款那么简单。前次交易实际上还包含了金额高达8.9亿美元的债务置换环节。

有时在并购交易中,收购方必须为标的进行债务置换。因为标的的贷款协议中可能约定“控制权变更条款”。控制权变更条款是指当标的的控股权发生变化时,贷款必须得到提前偿还。因为控股权的改变将会为标的未来的发展带来不可预测的风险。这一条款可以在标的控股权改变的情况下保护债权人的权益。

当时星科金朋已发行了两期本金合计8.115亿美元的优先级票据。这两期优先级票据的条款中约定,如果星科金朋的控制权发生变化,星科金朋需回购票据。而且星科金朋的许多贷款均设置了“控制权变更条款”。

一般并购交易中遇到这种问题,收购人会采取两种解决方式。第一种是收购人把标的的债权全部买过来,自己当标的的“债主”,威武霸气!另一种是收购人努力取得债权人的谅解,使得债权人豁免标的提前偿还贷款的义务。

假设收购人长电科技把标的的债务承包下来,那么交易的金额可能就超过16亿美元了,差不多100亿人民币。代价太高了。长电科技2014年10月停牌时的市值差不多100亿元。

前次交易最终采取了另一种解决方式。上市公司为标的进行了债务置换。

2.2

债务置换

前次交易得到新加坡星展银行的资金支持。星展银行为标的提供了高达8.9亿美元的过桥贷款。标的取得了这笔贷款之后,偿还了之前的贷款,并且对发行在外的优先级票据提出回购。之后,标的重新进行债权融资,通过“借新换旧”的方式偿还了过桥贷款。

债务置换之后,星科金朋的主要债务情况如下:

(1)新发行了大约4亿美元的优先级票据,到期日在2020年之后;

(2)取得了新加坡银团提供3.15亿美元贷款,到期日在2020年之后;

(3)取得了多家银行提供的循环信用贷款,可以在到期后继续借款;

(4)新发行了2亿美元的永续债,没有到期日。

星科金朋在债务置换后短期内还款压力不大。这么看,债务置换解决“控制权变更条款”是不是so easy?

债务置换已于2016年上半年完成。债务置换的顺利完成使得星科金朋债务结构健康稳定,有利于上市公司推出本次交易,间接收购星科金朋。

2.3

不可小看的永续债

在债务置换环节中,永续债的安排非常重要。

永续债指的是没有设置到期日,或者期限非常长的债券。永续债虽然名字上是“债”,但在很多公司的财表上被确认为股本。一般来说,永续债的清偿顺序在一般债务之后,但在普通股之前。

公告披露,这2亿美元的永续债被计入星科金朋的股本。因此在债务置换完成后,星科金朋的总负债有所下降,负债率也有所降低。

2.4

永续债的“博弈”

星科金朋于2015年8月发行的2亿美元永续债其实是向全部原股东发行的。事实上,星科金朋的原控股股东STSPL在交易之前作出了认购最高2亿美元的永续债的承诺。假如星科金朋的原控股股东STSPL不作出这个承诺,长电科技将不会发出要约收购。那么原控股股东STSPL就无法获得高达6.54亿美元的股权转让款了。

STSPL作出认购永续债的承诺,可看做为了完成交易而进行的妥协。STSPL认购永续债,可以帮助星科金朋解决债务置换问题,从而减轻长电科技收购星科金朋的障碍。最终STSPL认购了99.92%的永续债。可以推测,STSPL认购永续债的资金来源应该是从长电科技获得6.54亿美元的股权转让款。这一资金安排,有点“左手倒右手”的意味。

为了让STSPL认购永续债,上市公司也作出了一定的“牺牲”。虽然这期永续债不设置固定赎回日,但是长电科技为其作出了回购承诺。如果星科金朋三年后仍无法赎回上述永续证券,永续证券持有人有权将所有永续证券出售给长电科技,长电科技作为永续证券担保人将按照出售价格偿付包括永续证券本金及所有应付未付的利息。这期永续债为累进利率制。自发行日起,前三年每年单利4%,第四年起上升到8%,此后每年上升1%,最高达到12%。

这相当于上市公司为星科金朋的永续债进行“兜底”。最终2亿美元的永续债被列入了上市公司的负债科目。

在前次交易中,长电新科合计作价7.8亿美元收购星科金朋,其中来自上市公司的资金为2.6亿美元。但假如把永续债的回购义务考虑进去,上市公司为参与交易的出资可达4.6亿美元。

2.5

关键:限制分红

这期永续债设置了限制分红条款。永续债存续期间,未获得合计持有50%以上永续债面值的持有人的同意的情况下,星科金朋和其子公司均不能分红、不能支付优先级低于该永续债的其他债务的利息,也不能偿还优先级低于该永续债的其他债务的本金。

这一条款较为严苛。一次反馈意见的问题重点问询了这一条款,问题为限制分红等条款是否对上市公司及股东合法权益造成损害。

对反馈意见的回复称,在发行永续债达成上述条款时,上市公司本身并没有三年内从星科金朋分红的计划。公司预计并购后,星科金朋在整合过渡期将存在亏损,在收购后三年内的星科金朋盈利和现金流也将优先保证其日常经营活动,主要用于日常运营、资本支出,以及债券或贷款的偿还。

03

PE的经典退出策略

前次交易已于2015年10月完成。事实上参与交易的PE早在收购之前就规划好了退出路径。在参与交易的这些财务投资者中,尤为值得注意的,又是产业基金对于自己的退出策略安排。

3.1

产业基金的退出策略1.0版

在2014年上市公司要约收购星科金朋时,《售股权协议》和《债转股协议》具体安排了产业基金的退出条款。

简要而言,两个协议约定了:

(1)要约收购股份交割满1年后,产业基金享有要求上市公司通过发行证券或者支付现金收购其持有的长电新科股权的售股权。

(2)要约收购股份交割满3年后,产业基金享有将其对长电新朋的股东贷款行使债转股的选择权:如未行使转股,股东贷款利息年化利率10%;如行使转股,则享有要求上市公司通过发行证券或者支付现金收购其持有的长电新朋股权的售股权。

(3)如果未能顺利实施上市公司发行证券或者支付现金方式收购产业基金的标的股权,那么要按照约定回报价格收购标的股权。

(4)其中,长电新科的股权部分收购在两种价格中选择较高者执行:产业基金出资额加上年化10%的利息,与芯电半导体要求的回报价格较高者。长电新朋的股东贷款则执行股东贷款利息年化15%的利率。

这两个协议的约定安排对于产业基金而言,风险极低,回报也具有一定弹性。

一方面,股权退出有明确的保障与期限,提供的股东贷款具有债转股的选择权;上市公司通过发行股份或者支付现金收购未能顺利成行时,约定回报也有明确保障与期限。

另一方面,上市公司及其控股股东新潮集团提供了10%的年化回报率承诺,将产业基金的出资风险几乎全部覆盖。

从产业基金的这种退出策略安排可以看出,灵活在并购基金的多层级主体中安排不同的出资方式,能够极大地减少投资风险,并获得具有一定弹性的回报。

3.2

产业基金的退出策略2.0版

要约收购完成仅1个月,产业基金提前债转股,成为权益比例最高的财务投资者。

2015年11月,经长电科技与产业基金协商,双方一致同意将产业基金对长电新朋的股东贷款进行债转股。

长电新科与产业基金签订《债转股增资协议》,约定:长电新朋拟增加注册资本人民币83,406万元,新增的注册资本全部由产业基金以对长电新朋的14,000万美元等值人民币债权投入出资。增资价格为长电新朋每1元人民币的注册资本对应1元人民币的债权。产业基金与长电新朋之间原债权、债务关系真实有效。本次债转股增资后,产业基金享有的对长电新朋的相关债权转变为其对长电新朋的出资,产业基金不再就该等债权享有债权人权益。长电新朋亦无需向产业基金偿还该等债权项下的任何本金及利息。

债转股完成后,长电新朋的注册资本将增加83,406万元人民币,长电新朋的注册资本变更为人民币393,201万元,实收资本变更为人民币393,201万元,其中:长电新科出资人民币303,837万元,持有77.27%的股权;产业基金出资人民币89,364万元,持有22.73%的股权。

在对于标的的投资结构发生变化后,产业基金一跃成为星科金朋权益持有比例最高的投资者,比例高达38.5%,高于上市公司长电科技33.3%的持有比例。

长电新科调整之后的的结构如下:

产业基金出于支持中国集成电路产业发展的大背景与长电科技共同投资对星科金朋进行收购,产业基金不追求对星科金朋的控制,是市场化运作的战略性财务投资者。

本次收购星科金朋是由长电科技主导,产业基金投资时设置了投资退出条款,要求标的企业的控股股东长电科技在符合一定条件时对财务投资者持有的标的企业股权进行收购,同时对于提供的股东贷款安排了债转股的选择权。

由于产业基金系战略性财务投资者,不追求对于公司的控制;因此,三方博弈的结构,在募资与退出的结构安排中形成了平衡。

较之退出策略1.0版,产业基金提前实施对于长电新朋的股东贷款进行债转股,是退出策略进一步的优化安排。

04

本次交易

2016年4月29日,长电科技发布交易草案,公司将以发行股份购买资产并募集配套资金的方式,向国家集成电路产业基金购买其持有的长电新科29.41%股权和长电新朋22.73%股权,向芯电半导体购买其持有的长电新科19.61%股权。并向芯电半导体非公开发行股份募集配套资金不超过26.55亿元。

(1)发行股份购买资产

交易对方:产业基金,芯电半导体。

标的资产:产业基金持有的长电新科 29.41%股权、长电新朋 22.73%股权以及芯电半导体持有的长电新科19.61%股权。

交易作价:共计265,500万元,其中长电新科29.41%股权和长电新朋22.73%股权、长电新科19.61%股权,分别作价199,100万元、66,400万元。

发行价格:15.3/股。

发行股份数量:拟向产业基金及芯电半导体发行的股票数量分别为不超过129,622,395股及不超过43,229,166股。

锁定期:产业基金及芯电半导体承诺,若其取得对价股份(以对价股份完成登记机构股份登记日为准)时,其持有标的资产(以其认购标的公司股权的实缴出资日为准)未满12个月,则该等对价股份自上市之日起36个月内不得转让;若其取得对价股份时,其持有标的资产(以其认购标的公司股权的实缴出资日为准)已满12个月,则该等对价股份自上市之日起12个月内不得转让。

(2)募集配套融资

锁价/询价:锁价。

交易对方:芯电半导体。

发行价格:17.61元/股。

发行股份:不超过150,766,609股(约占交易前总股本的14.49%)。

募集资金:不超过265,500万元。

资金用途:132,750万元用于标的公司eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目,其中70,000万元用于偿还标的公司并购贷款。实际募集配套资金不足部分,由公司自筹资金解决。在募集资金到位前,若公司已使用自筹资金进行了部分相关项目的投资,在募集资金到位后,募集资金将用于置换相关自筹资金。

(3)交易前后股权变化情况

本次交易前,长电科技总股本为1,035,914,811股,新潮集团持有上市公司18.37%的股份;本次交易完成后,新潮集团、产业基金、芯电半导体将分别持有上市公司13.99%、9.54%、14.27%的股权,芯电半导体成为上市公司第一大股东。上市公司实际控制人从王新潮变为无。

本次交易完成后,长电新科的结构变化如图所示:

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本次交易的财务指标如下:

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星科金朋两年一期财务数据:

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上市公司的财务数据:

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05

并购汪点评

5.1

蛇吞象并购完美收尾

交易之后,财务投资者产业基金、芯电半导体成了上市公司的股东,最终实现了换股退出。

同时,上市公司可从芯电半导体处募集配套资金不超过26.55亿元,其中7亿元可用于偿还并购贷款。在前次交易中,星科金朋作价7.8亿美元。长电新朋的股权转让款中包含中国银行牵头的银团提供的1.2亿美元并购贷款。配融的剩余资金可偿还长电新朋的前期借款(该笔借款用于标的项目)。

这相当于芯电半导体通过上市公司间接向标的及星科金朋“输血”,有利于星科金朋长远发展。

5.2

如何认定一致行动关系?

在本次交易完成后(考虑募集配套资金),芯电半导体、产业基金、新潮集团分别持有上市公司14.27%、13.99%、9.54%股份。新潮集团将失去控股股东地位,上市公司实际控制人将从有变无。

上市公司的并购交易中,控制权变化一直是监管问询的重点。

本次交易的交易对手芯电半导体、产业基金是存在关联关系的。产业基金虽未直接参股芯电半导体,但通过下属全资子公司鑫芯(香港)投资有限公司参股芯电半导体最终控股股东中芯国际,并向中芯国际提名了两名非执行董事,对中芯国际的重大决策产生重大影响。

但是,产业基金与芯电半导体之间并不存在一致行动关系。

根据《上市公司收购管理办法》第八十三条,投资者参股另一投资者,可以对参股公司的重大决策产生重大影响,两者应被认定为一致行动人,除非能提供相反证据。

公告披露,产业基金作为国家产业基金投资集成电路行业,通过参股的形式投资了多家企业,但均不谋求这些企业的控制权,也不能与与任何一个被投资企业或其大股东构成一致行动关系。否则出于规避同业竞争的考虑,产业基金就无法投资于该细分行业的其他公司。

根据产业基金出具的承诺,其对所投资的集成电路封测行业企业不谋求控股权,也不从事具体的运营管理工作,产业基金也未向中芯国际派出高级管理人员。

产业基金、芯电半导体分别声明将独立行使投票权和其他股东权利,不与长电科技任何其他股东方签订任何涉及长电科技的一致行动协议或作出类似安排。同时,产业基金、芯电半导体均承诺在36个月内不主动谋求上市公司的控制权。

具有关联关系的投资者如何证明不存在一致行动关系,你们学到了吗?

5.3

更改方案,作出业绩承诺

长电新科收购星科金朋之后,星科金朋依然没能扭亏为盈,因此本次交易的标的长电新科是亏损的。

原本最早的方案中,交易对手并未为标的作出业绩承诺。但之后方案经过修改。交易对手产业基金、芯电半导体作出了业绩承诺:承诺标的在2017年、2018年、2019年实现的合并净利润分别不低于7,000万元、38,000万元、56,000万元,合计为101,000万元。如果标的业绩不达标,产业基金、芯电半导体应以现金方式补偿上市公司。

交易对手作出业绩承诺,有利于保护中小投资者,有利于提高过会概率。

芯电半导体应补偿金额=(承诺净利润之和﹣长电新科利润补偿期间实现合并净利润之和)×77.27%×19.61%-芯电半导体对2017年过渡期损益补偿金额(如有)。但是,芯电半导体补偿金额上限为153,041,735元-芯电半导体对长电新科2017年过渡期损益补偿总金额(如有)。(其中153,041,735元=1,010,000,000×77.27%×19.61%)。

产业基金应补偿金额=(预定净利润之和﹣长电新朋利润补偿期间实现合并财务报表净利润之和)×77.27%×29.41% +(预定净利润之和﹣长电新朋利润补偿期间实际合并财务报表净利润之和)×22.73%-产业基金对长电新科和长电新朋过渡期中2017年发生的损益补偿总金额。但是,产业基金的补偿金额上限为10,000万元(不包括产业基金对2016年过渡期损益补偿金额)。

在发行股份购买资产环节中,芯电半导体获得的股份对价约为6.60亿元,但是补偿金额上限为1.53亿元;产业基金获得的股份对价约为19.96亿元,但是补偿金额上限为1亿元。可见相比我们之前常见的股份补偿方式,本次交易中的现金补偿方式对交易对手更为有利。

5.4

标的盈利能力

并购审核时,标的的盈利能力一直是监管问询的重点。

在本次交易中,实际标的星科金朋在2016年上半年依然是亏损的。但公告披露,2016年第三季度开始长电新科经营状况已经明显改善,2016年第三季度实现营业收入约209,413.25万元,环比增长16.75%;亏损大幅减少,2016年7-10月净亏损较2016年1-6月减少了75.98%;2016年10月、11月长电新科已经基本实现盈亏平衡。

可见标的的盈利能力正在恢复,得到了监管认可。

06

结语

整个交易从2014年底到现在,历时2年多,确实不容易。本次交易过会,PE可实现换股退出,上市公司可实现换股收购实际标的星科金朋100%股权,是一个不错的结尾。

在上市公司和星科金朋面前还有许多挑战,比如说星科金朋如何恢复盈利、上市公司如何在2年后赎回2亿美元的永续债。但相信本次交易过会之后,上市公司可引入有实力的财务投资者并募集配套资金20亿元,未来发展会更顺利。

在整个交易之前,PE产业基金、芯电半导体已规划好了退出策略,值得学习。“上市公司+PE”模式中,PE的退出策略制定非常关键。

在上市公司+PE的收购中,作为收购的财务投资者(非产业投资者),往往可能有着两方面的诉求。

一方面,该财务投资者即使出资比例最大,也对控制权并无诉求,仅对退出回报率有要求。

另一方面,出于投资安全性的考虑,该财务投资者,希望投资的稳健性与弹性同时兼备。

因此,在以上市公司为退出通道的交易中,并购基金或者并购基金的投资者如何将贷款设计为转股的选择权,或者通过债转股的形式安排投资策略,是非常考验投资者博弈技能的设计安排。

热搜:债务,基金   
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