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定向债务融资工具快速发展:国内PPN收益率曲线构建与品种利差分析

栏目:都市热点    来源:搜狐    作者:肖鸥    发布时间:2018-10-27 10:25

目前中债金融估值中心并未发布关于PPN的专属收益率曲线,原因也许是因为样本数量太少,进行收益率曲线拟合较为困难。PPN由于发行机制、参与机构、信息披露、债券标准化程度等方面与公募债券均存在较大的不同,使得其与公募债券间存在较为明显的品种利差。然而,作为银行间存续规模接近2万亿元的投资品种,笔者认为债券市场上缺失PPN的专属收益率曲线不甚妥当。

一、PPN的市场现状

2011年4月29日,中国银行间交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》,正式拉开了非公开定向债务融资工具(PPN)进入债券市场的序幕,2014年开始,PPN进入快速发展轨道。

从2011年年中第一只PPN发行开始,截至2018年9月中旬,国内债券市场总共发行PPN 5087只,累计发行规模达43882.24亿元,目前存续规模为19624.48亿元。

从未来到期规模看:从2018年下半年到2021年年中,PPN均面临到期量较高、到期偿还压力较大的情况。单月到期规模超过600亿元的月份有2018年9月、2019年3月、2019年11月、2020年8月、2021年3月等。

从发行期限看:PPN的发行期限主要以3年为主,5年其次,最长期限达15年,最短只有7天。3年期与5年期合计占总发行规模的75.22%。

从发行人性质来看:国有企业(含公众企业、集体企业)占总发行规模的比例较大,合计占比为88.91%,其中中央国有企业15.8%,这表明2011年以来,地方国有企业是本轮规避公募债券发行限制、加杠杆的主力军。

从发行人所属地区来看:北京、江苏、山西、天津、山东等经济大省和地区发行规模较大,这些地区也是常识上普遍认为债务较重的地区。前十大发行地区累计发行规模合计为29002.88亿元,占总规模比为66.09%。北京发行规模最大是因为聚集了众多央企总部的缘故(北京地区中央国有企业发行4596.3亿元)。

从发行人所属行业来看:资本货物行业一骑绝尘,近年来累计发行量高达16611.55万亿元,是排名第二的运输行业发行量的近三倍。前七大发行行业皆指向城投债所属行业。此外,城投PPN的发行规模占累计发行总规模的48.1%,也验证了城投公司所属行业发行量靠前的特点。

从评级情况看:目前国内PPN的公开评级依然虚高情况明显。存续未到期PPN公开评级中,中高等级(AA+及以上信用评级)占比接近64.6%,但中债隐含评级相关数据仅为27.6%,公开评级可信度有待进一步甄别。

二、PPN收益率曲线的构建原则

本文根据国内2011年以来PPN发行的历史数据与当前存续数据,力图构建国内PPN的专属收益率曲线,样本数据筛选标准如下:

1. 信用评级上分为AAA城投、AAA产业、AAA-产业;AA+城投、AA+产业;AA城投、AA产业、AA(2)城投;AA-城投、AA-产业10个子类(A+级别及以下隐含评级由于样本数据太少难以进行曲线拟合不予考虑)。

2. 单只PPN债券进行信用等级归类时,采用中债隐含评级进行归类。已到期的PPN选取到期时的中债隐含评级数据,未到期的PPN选取目前最新日期的中债隐含评级数据。单只PPN作样本时只选取一个等级不变,不考虑PPN存续期间中债隐含评级的迁移情况。

3. 期限点位按“到期剩余年限取整+1”的方法进行点位归类,当剩余期限在1年以内时,选取“3个月以上、1年以内”的期限进行归类。比如剩余期限4.3年的按方法归类于5年期PPN,剩余期限0.7年的按方法归类于1年期PPN,剩余期限0.2年内的样本由于受资金面影响较大,则剔除出样本数据不做归类。剩余期限随着时间的流逝逐步变短,对应的PPN期限点位,逐步由5年期滑入4年期,再滑入3年期。

三、PPN收益率曲线样本数据分析

自2011年PPN兴起以来,PPN样本数量明显逐步增多。其中AA(2)与AA等级的样本数据最多,原因是一些公开信用评级为AAA/AA+的过剩产能企业在中债隐含信用评级划分时,被降级归类于AA级别,这对AA级别样本数量做了有效的补充。

从信用等级上来看,随着时间的流逝,AA-、AA(2)等低等级PPN样本数量有明显萎缩趋势,特别是AA-产业PPN。进入2018年,去杠杆的压力逐步变大,低信用等级产业PPN遭到市场投资者抛弃,导致新发样本补充不足。

从期限机构上来看,1-3年期PPN样本数据较多,3年期样本数量增长势头最强,4-5年样本数据较少,产业PPN数据更是稀少。主要原因是PPN发行主力期限主要为3年,5年期以及更长期限的PPN市场有效需求不足,一级市场新发困难,对长端样本数量补充不足。

从发行品种上来看,虽然城投公司目前非议较大,市场一致认定城投债后期金身信仰必然将被打破,但目前城投PPN的发行情况依然好于产业PPN,这在AA+及AAA高信用等级PPN上表现得更为明显。

四、PPN收益率曲线描述与品种利差分析

1. AA-城投PPN各期限品种利差始终围绕90bp为中枢进行宽幅波动,并无明显趋势扩大或缩小。

2016年4月中铁物资信用风险事件爆发后,市场对低等级信用债信心不足,2-5年期PPN品种利差明显走阔。

后期债券市场收益率迅速下行,PPN由于没有质押加杠杆功能,被市场视为次等投资标的,收益率下行较慢,品种利差持续被动扩大,到10月份达到较高水平。但年底债券市场出现大幅调整,公募债券由于成交较为活跃,收益率水平抬升更快,又导致品种利差被动压缩。

2017年以来,市场存在“重票息轻资本利得”的投资策略,使得品种利差有所主动压缩。2017年9月17日,中国银行间市场交易商协会发布《关于投资人参与定向债务融资工具业务有关事项的通知》,规定银行间质押式回购交易参与者均可参与PPN质押式回购交易。目前各期限品种利差以90bp为中枢进行波动。

值得注意的是,今年8月以来,5年期AA-城投债收益率水平持续上扬,使得5年期品种利差快速被动下挫,从90bp降至60bp左右。

AA-产业PPN各期限品种利差则呈现出明显的V型走势。在2015年8月前,携债券市场牛市之余威,AA-产业PPN品种利差被疯狂地压缩到0附近。但由于同期股票市场爆发股灾,资金大量逃出股市进入债市,带动公募债券收益率下行更快,品种利差再次被动走阔。进入2017年则以100bp为中枢的新常态进入宽幅震荡环节。

2018年4月后,市场紧信用情况愈演愈烈,2-3年期限品种利差有扩大趋势,达到140bp左右,与4-5年期限品种利差出现明显的剪刀差,这也许和一级市场新发3年期标的情绪谨慎有关。

2. AA中等级各期限城投与产业PPN品种利差走势较为趋同,走势呈现出明显的倒V型。

2014年末,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,宣布不受理AA等级的债券新增质押入库,使得AA等级信用债出现大规模抛售,而AA等级PPN估值收益率上行更快,使得品种利差呈现出脉冲式的上升。

2015年到2016年10月,债券市场出现历史级别的特大牛市,PPN作为质押放杠杆不便的投资品种,收益率下行速度稍慢,沦为相对价值洼地,品种利差出现被动回升。

直到2016年12月债券市场出现大幅回调,公募债券再次在此轮回调中充当了回调急先锋,品种利差出现被动压缩,出现倒V型尖顶。

2017年弱市行情中“票息策略”成为最优投资策略,中等级PPN受到青睐,品种利差延续压缩趋势。

但2018年进入紧信用环境后,3年与5年一级市场新发品种利差略有扩大;其他期限的利差目前趋于稳定,城投以85bp为中枢进行回归波动,产业以100bp为中枢进行回归波动。

3. AA+及以上等级PPN品种利差走势与低等级PPN品种利差走势稍有不同。

2014年底中证登发布通知后,对AA+/AAA等级公募发行的企业债与公司债影响实际有限(大部分中债隐含评级为AA+的债券,实际公开外部评级为AAA),收益率水平虽有所跟随回升,但幅度远远小于非公开发行债券,各品种利差在2014年底上升到年度最高水平。此后市场逐步开始认可PPN的投资价值,品种利差开始进入缓慢的压缩区间。

AA+及AAA等级PPN作为信用风险较低的投资品种,是众多传统配置户喜爱持有到期的投资品种,与交易户喜欢追涨杀跌造成收益率波动幅度较大的情况不同,AA+/AAA等级PPN波动幅度较小且趋势性很稳定,在后期并没有呈现出上文展示的“V型”或“倒V型”。

目前2-5年期的PPN,AA+等级PPN品种利差稳定地以70bp为中枢进行回归波动;AAA-等级及AAA等级城投PPN品种利差以50bp为中枢进行回归波动;AAA等级产业PPN品种利差则以40bp为中枢进行回归波动。近期品种利差有所走阔,特别是3年期AAA-等级PPN,品种利差受一级市场新发影响走阔明显,幅度达到30bp。

五、研究结论

目前PPN的发行主体主要集中在债务负担比较重的地方国有企业,期限以3年、5年为主,从宏观统计来看,传统负债大省和地区也是PPN大量发行的地方,市场通过“企业是否已发行过PPN”来判断企业实际负债有其客观依据。

目前各等级各期限PPN品种利差变动趋势呈稳中有升,AA-等级PPN品种利差以120bp、AA等级PPN品种利差以95bp、AA+等级PPN品种利差以75bp、AAA/AAA-等级PPN以45bp为中枢进行回归波动。

机构投资者一级市场进行PPN投标时,可按照“同信用资质同期限公募债券二级市场中债估值+当期品种利差+当期情绪利差”进行定价。

原文《国内PPN收益率曲线构建与品种利差分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.10总第204期。

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