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美债大跌,何处是岸?

栏目:都市热点    来源:搜狐    作者:白鸽    发布时间:2018-01-29 11:42

美债收益率上行,曲线扁平化

2017年7月份,我们在《美债收益上行,躲不开的痛》报告中指出美债收益上行不可避免,并认为到2017年底10年期美国国债收益会上升到2.6%左右,这个判断正在兑现。未来美债收益会冲到多高?近期收益上行只是短期现象,还是趋势的开始?鉴于美债期限利差一直下行,还有投资者担心美国这次加息会重蹈格林斯潘年代收益倒挂之覆辙,并导致美国经济进入衰退,这个情况会不会出现呢?

2017年联邦基金利率上升了75个BP,短期限美债收益率随之走高,但10年期国债收益率不升反降,全年下跌5个BP。受其影响,10Y-2Y利差一度缩窄至50个BP(图1)。之前,多位美联储官员表达了对收益率曲线的关注。圣路易斯联储主席Bullard、达拉斯联储主席Kaplan、以及亚特兰大联储主席Bostic(2018年FOMC有投票权)都认为,美联储有必要对收益率曲线走平保持警惕。

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极端情况下,收益率曲线扁平化会演变为利率倒挂。历史上,利率倒挂往往预示着经济衰退的开始。以10Y-3M利差为例,1960年以后,但凡利差进入负区间,经济就会在不久后陷入衰退(图2)。这一“规律”甚至让美联储使用10Y-3M利差来预测经济衰退的概率。

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利率倒挂为什么会意味着经济衰退?理论上,收益率曲线走平(甚至倒挂)代表市场对未来经济增长和通胀缺乏信心。一旦投资者们预期经济将会走弱,那么未来利率就会下降,最好的选择就是在当前时点买入债券锁定收益。对金融机构而言,短端利率上行、长端利率下行会侵蚀利润(因其借短贷长的商业模式),可能导致金融机构破产(图3)。在金融监管缺失的情况下,这也容易造成金融机构过度追逐风险资产,催生资产泡沫,增加金融和经济的不稳定性。从实体经济来看,如果长端利率低于短端利率,那么投资者不会购买长期债券,结果是从事长期投资的企业难以融资,经济增长会下滑。

那么,这次美债收益曲线为何扁平化?今年美国还会继续加息,美债收益率曲线会越变越平,甚至倒挂吗?

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金融市场的“非常态”

本轮加息以来,美债收益率扁平化一定程度上是全球金融市场“非常态”的体现之一。之所以说“非常态”,是因为过去一段时间,非经济因素(比如政治因素)主导了金融市场的变化[1]。比如,美国10年期国债、标普500指数、以及标普500隐含波动率(VIX)在过去两年中主要政治事件发生前后都有较大的波动,而在美联储FOMC会议前后的却相对平稳(图4-5)。

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这些政治事件对金融市场的影响还表现在以下几个方面。首先,政治事件导致各类资产表现的相关性下降。一般来讲,在全球范围内进行大类资产配置的投资者会在风险偏好上升期购买风险资产(risk-on asset),比如股票、企业债券、大宗商品、新兴市场国债和货币等;在风险偏好下降时期购买避险资产(risk-off asset),比如发达国家国债。这就导致各类资产表现会呈现较高的相关性。

然而,从2016年四季度开始,大类资产表现的相关性显著下降(图6),显示在英国脱欧、特朗普赢得大选等事件的影响下,全球投资者对未来的预期出现分歧,导致其行为的差异性上升[1]。

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其次,政治风险指标走高与市场风险指标下降形成鲜明对比。2016年后,描述政治不确定性的EPU指数和描述标普500波动的VIX指数出现背离,前者不断上升,后者降至历史低位(图7)。这表明市场中的不确定性主要来自于政治和政策层面,而对经济基本面的预期分歧相对小一些,并不认为经济存在较大的下行风险。换句话说,投资者将政治风险视作极端的尾部风险(tail risk),而不是系统性风险。

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最后,2016年后投资者确实增加了对尾部风险的关注。比如, CBOE歪曲指数在16年三季度和17年一季度都明显提高。CBOE歪曲指数是由芝加哥期货交易所根据标普500价格推算的衡量尾部风险的指数,指数越大,标普500指数遭遇突然大幅下跌的风险越大。同时,CBOE反转指数(又称RXM指数)自16年以来呈现上升趋势(图8)。RXM指数则衡量了潜在的风险逆转策略的收益表现,指数越大,基于标普500而采取风险逆转策略的获利越高。这些都表明,市场认为短期内经济的基本面仍然是好的,但同时又不得不提防可能由政治因素导致的尾部风险。

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什么决定美债收益率?

前面的结论是这两年非经济因素对国际金融市场的影响比较大,从美国国债、汇率市场和股市都能看出一些端倪。但除此之外,还有哪些经济基本面因素压低了美国长期限国债收益呢?我们可以把国债收益分解一下看看。

理论上,长期限国债收益率等于未来短期收益率与期限溢价(term premium)之和。期限溢价指的是债券持有人为了接受长期债券的风险而索要的补偿,这个风险包括未来的通胀、政策、信用风险等。从图9中可看出,2013年以来,未来短期利率在联储加息的预期下上升,但同期的期限溢价持续下行,走势与收益率一致。可以说,10Y收益率由期限溢价主导,加息对收益率的影响有限。

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那么,期限溢价又受什么影响呢?首先,2015-16年油价大幅下跌导致通胀预期下行,压低了期限溢价。2014Q1-2016Q1期间,油价持续下跌,布伦特油价格由110美元下降至29美元/桶。油价下跌导致通胀预期大幅走弱,期限溢价下行,甚至出现溢价为负的情形(图10)。这种情况非常少见,即便是在2004-06年美债收益率出现倒挂之时也没有发生。

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其次,不确定的货币政策给溢价带来扰动。2013年5月,时任美联储主席伯南克提出要削减QE,由于与市场缺乏沟通,导致国债遭到抛售,10Y收益率大幅上行。从图11中可以看出,2013Q2-Q3期间,用于描述未来货币政策不确定性的MOVE指数与期限溢价的走势吻合,说明政策不确定性是导致当时收益率上升的主要原因(即政策风险上升)[3]。2016年12月,美联储首次提及资产负债表正常化的议题。此举再次导致货币政策不确定性上升,MOVE指数应声上行,美债收益率加速上升。同时,特朗普赢得大选触发了市场对减税和基建刺激的预期,增加了未来通胀和政策不确定性,推升期限溢价。

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谁是美债的金主?

决定美债收益率除了基本面因素,也有资金配置的力量。美国国债市场规模约为15万亿美元,购买国债的主力资金大部分来自三个方面:海外投资者、养老基金、以及美联储。截至2017年3季度,三者持有美债规模的占比分别为40%,15%,15%。

美国养老基金因平衡久期的原因大幅增持国债(图12)。我们在之前的报告中曾指出,养老基金在低利率的环境下存在追逐久期的现象。当利率下降时,负债端久期上升的速度快于资产端,导致久期错配愈发严重,引发养老基金配置长期限债券以平衡久期[4]。2012Q4期间,美国养老基金的债券持有金额由9000亿美元上升至2万亿美元。

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除了追逐久期,政策变化也是导致养老基金超配国债的原因。2012年7月,美国颁布了《21世纪推进发展法案》,其中要求养老基金保险公司向养老基金追加保证金,具体金额与基金的浮亏挂钩:养老基金在2013年内的浮亏每增加1000美元,就需要多缴纳9美元的保证金,之后的边际保证金逐年增加[5]。受新规的影响,养老基金减小了对高风险资产的配置,转而投向风险较低的国债,以避免因浮亏过多而缴纳多余的保证金。

海外方面,中日是最大买家,但近年来净购买额不如以前(图13)。由于长期处于贸易顺差,中国和日本积累了大量的外汇储备。美国财政部的数据显示,截至2017年11月底,中日分别持有美国国债1.18万亿和1.08万亿美元。不过,与2014年前相比,中日持债规模都有所下降。中国方面,经济增长放缓和资产泡沫导致资本流出,外汇储备下降,使得中国成为美国国债的净卖出者。日本方面,日本央行致力于压低日本10年期国债收益率和寻求日元贬值,日本也逐渐成为美国长期国债的净卖出者。

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美债发行方面,根据标普的估计,美国财政部的发债规模将从2018年的1万亿美元上升至2022年的1.4万亿美元(图14)。其中,美联储到期赎回和特朗普税改带来的财政赤字将成为2018-19年发债的主要原因。债券供给增加,叠加全球经济向好导致风险偏好上升、债券需求下降,将给美债价格带来不小的压力。

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收益率曲线会倒挂吗?

我们认为2018年不需过度担心收益率曲线扁平化。首先,美国增长强劲,通胀回升、欧日经济复苏支撑美债收益率上行。我们在报告《美国2018:经济会更好,咱们谁受益?》中指出,预计18年美国通胀将温和上行,尤其是在二季度后。支撑通胀回升的因素包括:去年拖累通胀的因素消散(比如手机服务价格)、油价上涨、工资增速上行、以及美元走弱。

如前所述,油价是推升长端利率的重要推手,如果油价超预期上行,那么,美债长端利率会冲的更高。近期由于欧洲经济复苏趋势良好,提振了市场对欧元区和英国的信心,导致欧元和英镑走高,压制美元指数。美元走弱进一步利好大宗商品,提升全球风险偏好,也对油价形成支撑。从基本面上看,美国经济依旧强劲,并不支撑美元走弱。但其他国家经济确实超预期复苏,导致资金增加对欧洲和新兴市场的配置,带来美元贬值。未来这一情形可能还会持续一段时间,油价还有进一步上涨的空间。

其次,美欧日央行逐步退出货币宽松。2017年以来欧元区制造业PMI屡创新高,劳动力市场进一步收紧,经济复苏势头强劲。受其影响,欧央行已将QE的购买资产规模减半,最快可能在今年年底退出QE。日本方面,虽然通胀仍旧低迷,但日本经济增长势头良好,不排除日央行调整收益率曲线控制政策。这些可能的政策变化都有利于美债收益率上行。美联储方面,预计18年美联储的缩表规模为3700亿美元,其中国债2500亿美元,或可推升10Y收益率至少20个BP,基准情形下,美国10年期国债收益或达2.8-2.9%。

再次, “格林斯潘之谜”或难再现。“格林斯潘之谜”指的是2004年的加息周期中,美国短期限国债收益率快速上行,但10年期国债收益率上升较慢,最终形成利率倒挂。究其原因,新兴市场国家在1990年代后期开始大幅增加外汇储备,并将其投资在美国长期国债上,压低了美债收益率(这也是伯南克提出的全球储蓄过剩的观点)。但从近期的迹象来看,中国不存在大规模购买美债的基础。虽然近期人民币有所升值,外汇储备增加,但与2005年后人民币单边升值、海外热钱大量涌入中国之时不可同日而语。日本政府希望日元贬值能促进出口,其货币当局也没有大买美债的动机。

最后,如果利率倒挂的迹象真的越来越明显,一个概率比较大的情景是美联储可能暂缓加息,防止真正出现利率倒挂。与2004年的加息周期不同,这次美联储加息的速度明显放缓。在过去的三年中,联储每年加息的次数都低于预期,可见其对加息的态度是慎之又慎。格林斯潘任美联储主席近20年,非常自信,在长端利率无动于衷的情况下,短端仍然勇往直前,这次美联储加息非常谨慎,吸取了之前加息过快导致利率倒挂的教训。我们的判断是,如果2018年出现短端利率上行、长端利率下降、收益率曲线大幅缩窄的情况,美联储可能会放缓加息的步伐,必要时甚至暂停加息。

结合以上的分析,我们认为2018年10Y收益率的走势有以下2种可能的情形。(1)通胀回升,10Y收益率上行,美联储缓步加息。我们认为这种情形概率较大。在油价不超预期的这种情况下,不排除收益率曲线可能会更加平坦,但不会出现利率倒挂。如果油价超预期,那么美债可能会短期冲高震荡。(2)通胀回升,10Y收益率维持现状(甚至更低),美联储暂缓加息,同时审视压低收益率的原因。第一种情形概率远大过第二种情形。

对我国市场的含义主要在于债市,警惕外患来敲门。我们在2017年初就指出,中国债市面临内忧外患,内忧就是严监管导致债市调整,已经兑现,而外患尚未到来。2018年美债收益上行不可避免对国内债市产生扰动。如果美债缓慢上行,国内债市无需太担忧,但如果美债收益急速上行,那么对国内债市的冲击就会比较明显,其中一个触发因素就是油价超预期上行。我们要紧密关注美国基建计划的进展可能对油价的冲击。

来源:文话宏观

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